探路者2015年报及2016一季报点评:库存压力下户外板块业绩略降、户外板块提效+旅游业务转型+体育版块投资体现社群生态战略

一、事件。

1、公司发布2015年报:2015全年实现收入38.07亿元,其中户外板块实现收入18.07亿,同比上升约10%;实现归母净利润2.63亿元,同比下降10.50%。

2、公司发布2016一季报:2016年一季度实现收入5.14亿元,其中户外版块终端零售总额同比微增1%(其中线下降6%,线上增长29%);实现归母净利润7179万元,同比下降23.90%。

二、我们的观点:

(一)收入端:2015年户外板块发展平稳,收入增长主要由旅行板块易行天下并表贡献。

(1)户外板块:主品牌发展平稳、副品牌高速增长,2015年实现营业收入18.07亿元,同比上升约10%。

主品牌探路者实现销售收入16.4亿元,同比下降0.1%。本年度公司关注探路者品牌渠道优化,①线下方面,本年度一方面强调渠道用户体验升级,大量关闭面积较小、店效较低的门店,渠道数量由去年1677家净减少222家至1455家;同时2015年9月以自有资金收购四家优质加盟商各51%股权,以强化品牌落地,完善O2O用户体验;②继续推进线上业务,本年度电商渠道收入达4.53亿元,同比增长20%。

除主品牌探路者外,副品牌DiscoveryExpedition与ACANO保持高速增长:

自驾、越野装备高端品牌DiscoveryExpedition实现营业收入1.33亿元,同比增长235.0%,主要原因为①线下渠道有序扩张,门店数量由2014年54家上升至2015年73家;②与天猫平台、越野一族、韩都衣舍的合作扩展品牌线上业务,成人与童装产品线上经营的成功扩大了品牌整体流量。

[table骑_r行es装ea备rch品]牌ACANO2015年实现收入2974万元,同比上升65.38%。2015年阿肯诺以增资扩股方式引进图途为新股东,顺利借助其线下渠道资源提升品牌认知度,促进品牌线上线下业务协同发展。

(2)旅行板块:易游天下并表带来收入增长,营业收入跃升至20.04亿元(去年同期为645万元)。

公司2015年3月公告收购易游天下74.56%股权,并表后对公司营业收入贡献19.58亿元,成为旅游事业群主要收入来源,未来与绿野等子公司协同可期。报告期内易游天下在拓展自营产品之余积极与供应商合作,年度新增供应商100余家,在售旅游线路超过4600条;绿野网15年通过平台的活动报名约为140万人次,同比上升28%,旗下六只脚网站及APP户外线路达到37万条,同比上升117.6%。

2016年一季度公司实现收入5.14亿元,同比上升33.87%。其中户外版块终端零售总额同比微增1%(其中线下降6%,线上增长29%),收入增长主要易游天下并表贡献,一季度旅游板块占公司营收30%,有力支持了公司社群生态战略推进。

(二)15年公司毛利率下降25.03pp至23.81%,主要受易游天下并表影响。

(1)户外板块:消化库存导致15年毛利率微降。公司2015年库存金额由2.99亿元迅速飙高至5.44亿元,户外服装、鞋品、装备库存量分别上涨60.32%、18.57%、37.75%,主要由于:①2015年12月公司对四家加盟商投资并完成并表;②户外用品行业竞争加剧导致公司库存增加;③电商部门备货。

在存货压力下,公司适当让利于消费者导致服装、鞋品、装备毛利率分别较同期下降0.98、0.49、4.07pp。公司亦明确2016年户外版块经营重点为消化库存、大幅降低期货采购量、加强快反能力以促进渠道健康发展,2016年目标库存不超过4亿元。

(2)旅行板块:易游天下商业模式下毛利率较低,拉低公司毛利率水平。2014年公司旅行服务板块收入主要来自绿野网,收入仅645万元但毛利率水平高达87.12%;2015年易游天下并表后,由于其作为B2B平台业务毛利率较低,公司旅行服务板块毛利率水平变为2.10%,同时由于易游天下收入占公司总体收入的51.43%,导致公司15年全年毛利水平显著下降。

公司2016年一季度毛利率36.79%,同比下降14.17pp。与15年相同,毛利率的下降一方面由于户外版块16年大力清库存导致产品毛利率下降,另一方面由于旅行服务板块易游天下业务本身的低毛利率特征。但由于一季度旅行板块收入仅占到公司收入的30%,因此对于公司毛利率的拉低作用不如2015年明显。2016年,公司将在发挥易游天下与公司旗下绿野、极之美及Asiatravel等户外旅行业务单元的协同的基础上,促进其完成B2B到B2C旅行产品生产商角色的转变,今年将重点关注易游天下自行研发并销售的旅行产品占比,目标上升至10%即3亿元以上,同时提高毛利率至10%水平。

(三)费用控制良好。

公司2015年销售费用和财务费用虽然由于旅行板块并入及户外用品版块持续增长有所提升,但占营业总收入比大幅下降,费用控制良好。2015年销售费用3.45亿元,同比上升20.06%,销售费用率9.05%,较上年下降7.69pp;管理费用2.18亿元,同比上升25.10%,管理费用率5.73%,较上年下降4.44pp。财务费用-335.26万元,上年同期-1080万元,主要是由于公司开展投资并购活动是存量资金减少,利息和理财收入大幅减少,另一方面从银行渠道融资业付出利息支出。

2016年第一季度:管理费用及财务费用有所上升。2016年Q1销售费用0.62亿元,同比上升10.71%,销售费用率12.06%;管理费用0.49亿元,同比上升78.60%,管理费用率9.45%,管理费用上升主要是由于报告期公司合并报表范围增加了易游、极之美等业务板块,相应的运营管理费用增加;财务费用233万元,较上年同期增加217.91%,主要是公司本报告期使用银行借款利息支出所致,上年同期公司尚未使用银行借款。

经营活动现金净流量同比降幅较大。2015年全年经营活动现金净流量6191万元,同比减少78.72%,大幅减少原因包括:一方面户外用品业务板块受市场竞争和行业整体形势严峻的影响,销售回款略有减少,同时采购、税费和人工成本等支出相对刚性仍有增加;另一方面受新并表的旅行服务板块行业特点和业务模式的影响,经营性现金流也表现为净现金流出所致。此外,公司开展了多项投资和股权并购事项,净投资支出较上年同期有较大幅度增加。

(四)主业去库存、竞争激烈,旅游板块亏损拖累整体业绩。

2015年:户外主业竞争激烈、旅游板块亏损致净利润低于预期。公司全年实现归属于母公司净利润2.63亿元,同比减少10.50%。其中,户外板块实现营业收入净利润2.87亿元;旅行板块实现归属母公司净利润-2,286万元。

2016第一季度:户外板块清库存致毛利降低、费用上升,旅游板块预期内亏损,净利润仍有所下降。2016年第一季度,公司实现净利润7,179万元,比上年同期减少23.90%。其中户外用品业务实现净利润8,071万元;旅行服务业务实现净利润-637万元。

(五)以产业并购基金与滑雪场运营为主,全面加速体育板块发展。

(1)设立体育产业并购基金,五大项目共促体育板块发展。2015年1月,公司出资设立体育产业并购基金,专注于体育产业投资,主要关注赛事运营、冰雪运动、体育传媒、体育培训、智能健身管理、体育社区等领域。6月聘任了在国内体育产业中有多年丰富从业经验的张涛先生为探路者集团副总裁兼体育事业群总裁,并完成体育事业群投资团队的组建。基金各合伙人完成首期1.10亿元的资金募集,一期投资基本完成,包括五大项目,分别是奥美健康、FitTime、众景体育、冰世界和乐动天下。

(2)把握冬奥会契机,涉足冰雪体育。为把握国内冰雪运动产业快速发展的机遇,2015年8月公司合资成立探路者冰雪控股有限公司,结合孙波先生及其核心团队现有的技术优势和运营经验,在全国范围内进行滑雪场的建设运营,11月,与巩义市夹津口镇人民政府达成友好协议,计划总投资3.5亿元人民币耗时6年建设河南中岳嵩顶探路者滑雪度假区,该滑雪场已于2016年1月23日开始试运营。

(六)公司非公开发行股票申请获得中国证监会核准批复,户外生态圈建设稳步进行。

本次非公开发行股票数不超过8000万股,拟募集资金不超过12.83亿元,扣除发行费用后拟用于“探路者云项目”、“绿野户外旅行O2O项目”、“户外用品垂直电商项目”、“户外安全保障服务平台项目”和“补充流动资金项目”五个项目。本次非公开发行的顺利实施将有助于探路者加速打造户外生态圈战略的落地,进一步夯实探路者作为户外生活整体解决方案专家的领先地位,实现探路者成为大众运动、户外活动及自然旅行健康生活方式有力推动者的愿景。

(七)员工持股计划完成股票购买,董事长发布不减持承诺,彰显公司信心。

2016年3月23日,公司第一期员工持股计划完成股票购买,锁定期至17年3月23日。

第一期员工持股计划中,高管出资1911万元,认购50.28%,其中董事长盛发强出资840万元,占比22.1%,户外、旅行及体育事业群总裁分别出资175、350、175万元,占比4.6%、9.2%、4.6%,其他员工出资1889万元,认购49.72%。此外,董事长2016年1月14日发布一年内不减持承诺。

三、投资建议:

公司已确立以户外用品、旅行服务、大体育三大板块为核心的社群生态战略,三大产业协同快速发展。户外用品业务,2016年将以消化库存为中心,稳步推进业务调整升级;旅游板块,将统筹易游天下、绿野网等线上线下资源大力发展体验式旅游服务;体育板块,将结合现有滑雪场运营经验深入冰雪产业,并积极进行产业投资。公司增发已获证监会核准批复,将为加速公司战略实施提供支撑。同时,推出员工持股计划,董事长和三大事业高管较大份额参与;董事长1月14日发布一年内不减持承诺,均彰显管理层对公司发展的信心。目前市值87.27亿元,对应的PE32.93X,我们认为在公司库存出清至健康后,户外板块的业绩仍会回到正常水平;旅行板块和体育板块进入正轨后,三大板块将协同推动公司发展,继续维持“推荐”评级。