恒逸石化:PTA景气度提升,业绩有望逐季好转

1.事件

公司2015年报显示,公司实现营业收入303.18亿元,同比增长8.04%;实现归母净利润1.85亿元,与去年相比实现扭亏;实现全面摊薄EPS为0.16元。2016年一季度报告显示,公司一季度实现营业收入55.52亿元,同比减少7.19%;实现归母净利润1.52亿元,同比增长195.19%;实现每股收益0.12元;基本符合预期。

2.我们的分析与判断

(一)、2015扭亏为盈,2016年有望逐季向好

公司2015年实现扭亏并大幅盈利,尤其是去年四季度单季度盈利约1.7亿,2016年一季度由于春节导致开工因素而环比略低一些、约为1.5亿元,主要是PTA供求关系开始实质性改善、以及下游需求回暖的影响。

虽然因原油价格走低、带动化工产品价格低迷,但产品产量增长迅速,例如浙江逸盛2015年共实现PTA生产465.88万吨、销售468.96万吨,同比分别增长34.71%和37.02%;生产经营上的产销两旺以及毛利率的提高,弥补了价格低迷带来的负面影响。

(二)、PX-PTA-聚酯产业链利润有望向中下游转移,PTA行业将趋势性反转

过去的数年间,聚酯产业链(PX-PTA-PET)不同环节的产能投放节奏出现周期性错位,供需关系发生变化。由于过去5年的大举投资,PTA产能从2010年的不到1500万吨/年大规模扩张到2015年的超过4600万吨/年,增长超过2倍,造成PTA产能过剩局面,行业连续几年陷入亏损、甚至龙头企业也一度亏损;由此,行业发生一次市场驱动的“去产能、去库存”的供给侧结构调整在所难免,效率低下的老旧装置等亏损产能则被迫长期停车面临淘汰。

据我们统计,目前长期停车的产能超过1200万吨,超过PTA总产能的1/4。考虑到2016年的新投产项目,目前PTA有效产能不足4000万吨左右,并且行业集中度较此前大幅提高、行业前三的民营企业(逸盛系和恒力石化)在有效产能中的占比接近50%,有效产能开工率也提升至约80%。

与此同时,连续几年的行情低迷,PTA新增产能投放也已经进入尾声,今年新增产能只有320万吨、未来2年内几乎没有新增产能;其主要原料PX则从2015年开始进入产能投放高峰,PX在产业链中的话语权减弱,从之前几年的接近暴利恶化到目前的盈亏平衡附近;而下游聚酯-涤纶继续保持稳定的需求增长,PTA行业供需将趋向紧平衡,PTA价差近期仍在不断扩大,产业链利润由上游PX环节向中下游PTA-涤纶长丝环节转移。

(三)、成本控制优势,高弹性受益油价反弹

恒逸石化作为PX-PTA-PET产业链中的龙头企业之一,目前拥有PTA权益产能615万吨、涤纶长丝产能110万吨,在行业内具有一定的话语权和议价权。逸盛系的控股产能更是超过1300万吨,约占据国内近40%的产能。规模优势、成本控制优势与销售渠道优势,为恒逸石化在当前条件下实现良好的业绩起到了重要的支撑作用。例如,恒逸PTA的非原料成本可以控制在500~600元/吨左右,比业内其他厂家平均水平低200元/吨左右,因此可以在低价格、低价差环境下率先实现盈利。

目前,尽管4月17日的多哈会议无果而终,与会的各主要产油国未能达成“冻产”协议,但参与各国包括伊朗在内的世界主要产油国愿意就此展开商谈的态度,已经向市场传递了积极信号,国际原油价格也在近一个月来出现了企稳回升态势。我们预期PTA价格有望在原油价格逐步恢复理性的过程中继续提升、其价差也将得到保持甚至扩大,同时考虑到库存因素,将利好PTA生产企业。作为规模领先的龙头企业,其业绩弹性也较大,可以在行业景气回升的过程中迅速实现大规模盈利。

初步核算(假设PTA开工率80%、涤纶厂丝开工率95%):PTA价差每扩大100元/吨,将增厚恒逸石化每股净利润(EPS)0.28元/股;涤纶长丝价差每扩大50元/吨,将增厚恒逸石化每股净利润(EPS)0.03元/股。

(四)、做大做强石化化纤主营业务,持续提升产业链竞争优势

在过去几年的困难时期中,恒逸石化积极地以产业链为核心向上游延伸产业布局,持续提升产业链竞争优势,增强了企业的风险抵御和盈利能力。主要措施包括:1,稳步有序推进PMB石油化工项目,在文莱投资兴建的800万吨/年炼化项目,年产芳烃250万吨,项目目前已进入全面施工,累计发生建设期投资额1.25亿美元;2,创新PTA经营模式,提升持续领先的竞争优势,公司适时推出利差交易、点价交易、远期货物交易仓单交易和交割等创新经营策略,同时进一步优化了PTA产业链市场研判和信息反馈联动机制,统筹调度内部资源;3,集中优势资源,降低生产成本,非PX生产成本进一步下降,明显低于行业平均水平,综合生产成本优势极具竞争力;4,探索“石化+金融”双轮发展格局,积极参与浙商银行的增资扩股股份认购,并受让控股股东转让的浙商银行股权,目前共计持有浙商银行5.16%的股份;5,利用“互联网+”创新生产经营模式,公司通过积极整合内部资源,建立工银聚平台,推动经销商和大客户在线上下单;6,强化品质管理,提升增产增效协同效应,继续拓宽高端市场开发,进一步提升了聚酯纤维产品差异化的竞争力水平;7,保持海外市场销售力度,提升海外销售的贡献力度,例如2015年出口聚酯纤维产品61.89万吨,出口额稳居国内行业第一。

3.投资建议

恒逸石化作为PTA龙头生产商,已率先在行业复苏中受益。我们预计公司2016~2018年归属于母公司净利润分别为7.19亿元、8.96亿元和10.17亿元,对应EPS分别为0.55元、0.69元和0.78元,维持“推荐”评级。