凤凰传媒:因增长暗淡以及业务转型面临挑战而下调至卖出评级

建议理由

凤凰传媒公布2015年收入/净利润分别为人民币101亿元/11亿元,同比增长4.5%/下降6.8%。2015年四季度收入/净利润同比下降10%/29%,2015年净利润较高华预测低13%。我们将该股评级从中性下调至卖出,并将12个月目标价格下调至人民币8.09元,隐含27%的下行空间——在我们所覆盖股票中下行空间最大。我们的2016/17年每股盈利预测较市场预测低22%/26%。我们对公司传统出版发行业务的增长前景愈发审慎。我们认为,公司向新业务转型虽然面临挑战,但中短期内对盈利的影响将比较有限;如果这些新业务的增长快于我们的预期,那么我们对该股的看法可能会变得更积极。

推动因素

(1)出版业务收入同比增长9.54%,普通图书增长29%而教材及参考书下降3%。发行业务收入同比下降9%,因为教材、参考书及普通图书出现了个位数降幅,体现出需求疲弱以及来自电商的结构性挑战。

(2)在线游戏业务收入下降38%,主要因为来自慕和网络的线上游戏产品已过时,并面临激烈的竞争。该公司净亏损人民币7100万元,低于公司指引(净利润6300万元),导致2015年商誉核销6200万元。我们认为这表明凤凰传媒在向新领域转型的过程中面临挑战。

(3)业绩亮点在于其他新业务,包括电影(因并表而同比增长207%)、软件(同比增长25%)、数据服务(同比增长42%)。我们认为凤凰传媒在这些领域取得了一定进展,但不足以抵消传统业务的下降。同时,销售管理费用上升了10%,超过收入增速,我们视其为转型成本。

估值

我们将2016-20年每股盈利预测下调17%-43%,以体现收入下降和费用上升的因素。并相应将12个月目标价格下调43%至人民币8.09元,仍基于18倍的2020年预期市盈率,并以8%的股权成本贴现回2016年。主要风险:新业务扩张快于预期。