保利地产:内外兼修、稳健均好

投资逻辑

毛利率企稳回升、ROE小幅下降:2015年公司实现营业收入1,234.3亿,同比增长13.2%;税后净利润同比增长18.2%,高于营收增速主要是因为结算毛利率从前年的32.0%提升至33.2%;但归属于上市公司股东净利润123.5亿,增速仅为1.2%,增速不显著主因少数股东权益为44.8亿,相比前年增长120.7%。同时由于净资产的膨胀,公司ROE下降3个百分点至18.6%。从拿地情况看,公司2015年拿地权益占比76.2%,高于2014和2013年水平,预计未来两年少数股东损益占比会有所降低。

销售连创新高、资金回笼优异:2015年公司实现销售面积1218.3万平方米,销售额1541.0亿元,同比分别增长14.2%和12.7%。2016年Q1销售再创新高,完成销售面积343.5万方、销售额451.3亿,同比分别增长117.2%和131.4%。另外,公司去年实现销售回笼金额1529亿元,回笼率达99%,较2014年提升13个百分点。受益于资金加速回流,公司经营性现金流量净额同比大幅增长2.7倍。

土地拓展积极、结构继续优化:2015年公司全年共新增地块50个,新增容积率面积约1308万方,获取成本656亿, 同比增长52.9%;其中,新增权益容积率面积997万平方米,权益占比76%,同比提升6%。从拿地结构上看,一二线城市新增容积率面积和土地成本分别为1109万方和611亿元,占比达85%和93%,结构持续优化。

多元融资改善财务、资本结构持续优化:2015年全年公司累计发行60亿中期票据和50亿公司债,综合融资成本为5.2%。加上2016年以来成功发行的两期公司债(5年期票面利率仅为2.96%),使得综合融资成本降低。除此之外,公司100亿定增也于今年一月获得证监会批准,顺利发行后将显著降低公司净负债率水平,优化公司资产结构。

投资建议

公司作为A股板块非常优质的国企类地产公司,必然是国企类地产资源整合的重要平台。考虑到公司销售增长和存货结构的优化,我们预计公司2016年实现EPS1.33元,对应当前股价仅7.1倍PE,再考虑到公司中长期受益市占率的提升,首次覆盖给予增持评级。

风险

下半年销售低于预期、国企改革低于预期。