碧水源:顺应PPP快速发展机遇,由“订单驱动”向“资本驱动”转型效果初成

碧水源(300070.CH/人民币40.10, 未有评级)公布年报:15年实现收入52.14亿,同比增长51.17%;归母净利润为13.62亿,同比增长44.74%。

PPP项目快速落地带动外埠收入大幅增长,现金流入与收入增速基本符合。15年公司营业收入为52.14亿,同比增长51.17%;归母净利润为13.62亿,同比增长44.74%。1)PPP项目快速落地带动外埠地区业务收入大幅提升,达到39.96亿,同比增长112.71%,是公司收入增长的主要动力。2)北京地区市场由于起步较早,基本趋于饱和,公司在北京地区收入为12.19亿,同比下降22.41%。3)经营活动产生的现金流量净额为13.59亿,扣除履约保函及保证金等其他现金流入外,经营性现金流净额增速为51%,与收入增速基本符合 ,显示出公司较好的项目回款能力。

综合毛利率稳中有升,应收账款随业务规模扩大&地方债务控制有所增加。公司业务的毛利率稳中有升,15年达到41.20%,同比增长5.24%。毛利率有所提升,主要是因为公司在EPC项目中,更注意控制成本,使得营业成本增速(25.67%)远远低于营业收入增速(40.46%),显示出公司良好的成本控制能力。而市政与给排水工程业务中,由于不断有新进入者,行业竞争程度有所加剧,造成该部分业务毛利率下降8.16%。应收账款规模达到25.65亿,同比增长57.65%:1)公司在15年签了较多特许经营类订单(年报数据显示共27个BOT项目,投资金额合计90.13亿),应收账款随业务规模有所增加;2)地方政府控制债务规模也对应收账款增加造成一定影响。

短期来看,在手订单充足&订单向业绩转化速度加快,3-5年业绩高增长无忧。当前“保增长”已成为中央和地方政府的核心利益诉求,在政府的强力推动下,PPP有望加速落实,由项目向公司业绩转化的速度有望加快。公司在手订单充足(15年新增订单177亿,其中80%为PPP项目),同时借助国开金融的资源和平台优势,未来3-5年内业绩保持50%以上高增速无忧。

长期来看,公司已从“订单驱动”逐步升华为“资本驱动”,顺应政府大力推行PPP形势下的行业发展趋势。2010年以前,公司业务仍以传统订单驱动型为主,2010年以后,公司找到了创新的发展模式,即通过与地方政府建立合资公司,公司只参股不控股,将合资公司作为地方政府的融资平台,从而一次性锁定区域市场。政府整合区域内资源+公司负责管理运营,可在垄断市场的同时,实现稳定回报收益,类似于银行收取投融资利差的盈利模式,从根本上实现了由“订单驱动”到“资本驱动”的升华。我们分析认为,公司创新的发展模式实现了政府和社会资本的有效结合,符合政府大力推进PPP形势下的行业变革发展趋势,未来公司作为环保行业的资本平台型企业,价值有望充分显现。

投资建议:我们认为,公司作为全国最大的平台型环保企业,已经完成了由“订单驱动”向“资本驱动”的转型,后续在PPP行业加速推进和快速落实的形势下,公司未来3-5年业绩高速增长的确定性较强,建议积极关注。