农业银行:拨备充裕,净息差优于同业,重申“买入”评级

利润增长持平,符合市场预期。农行于15年的净利润为1,805.82亿元人民币,同比增长0.62%,符合市场预期。15年上半年缓慢增长的势头持续至下半年,15年净利息收入和净手续费收入同比微升1.45%及3.03%。代理佣金(同比增24.8%)及电子银行服务费(同比增21.5%)为手续费核心增长动力来源,部分抵销结算及咨询顾问服务费收入的减少。我们预计当手续费收入重拾动力时,总营业收入增长将见改善。

净息差为大银行中最高。农行的净息差同比收窄26个基点,收窄幅度为五大银行中最高(工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行)。然而,其净息差亦为五大银行中最高,达2.66%。贷款收益率在降息周期的影响下,下降54个基点至5.52%:县域贷款收益率的下降幅度较城市为高。另外我们注意到集团特意增加对大型企业的贷款,以控制风险水平。我们相信,净息差将继续收窄,然而通过贷款定价控制及存款成本管理下降幅度可维持在合理水平。我们仍视农行的低县域存款成本为其竞争优势及高防守性的核心因素。

充足拨备以缓冲资产质量恶化。2015年不良贷款率同比上升85个基点至2.39%,为H股银行中最高。县域不良贷款率更上升120个基点至3.02%。以行业划分,制造业(5.45%)及批发零售(12.31%)为不良贷款的主要来源。然而,农行于2015年维持保守的拨备政策,拨备率提升11个基点至4.53%,为同业中最高。

加上集团未来将对不良贷款处理加大力度,我们有信心其资产质量在2016年将保持可控。

稳定派息比率,重申买入评级。农行宣布15年派息比率维持在30%。考虑到其盈利增长持平,我们下调于戈登增长模型中对可持续股本回报率的假设(下降1.5个百分点)并调整目标价至4.56港元。同时我们将调整对集团的财务预测。农行现价为16年市帐率的0.56倍。重申买入评级。

风险因素:1)来自非银行金融机构的竞争加剧;2)资产质量恶化及贷款需求疲弱;3)影响银行的经营和盈利能力的新法规。