江山化工调研简报:切入聚碳酸酯,盈利能力显著改善

切入聚碳酸酯领域,16年有望扭亏为盈。公司现主业为:产能16万吨DMF、产能4万吨DMAC、产能8万吨顺酐及衍生物。公司既是全球最大的DMF生产企业之一(国内产能第二,市场占有率25%),又是国内最大的DMAC生产企业,市场占有率高达65%。为改善江山化工的经营状况,浙铁集团12月4日公告拟注入旗下优质资产浙铁大风。重组完成后,聚碳酸酯将成为公司核心主业。

全球聚碳酸酯行业高度集中,国产替代空间巨大。目前国内聚碳酸酯产品市场基本被进口产品和跨国公司所垄断(全球前六大公司产能占比达到90%以上),2014年中国聚碳酸酯消费量为160万吨,跨国公司在中国的产能在50万吨左右,进口超过100万吨;根据行业协会预计未来中国聚碳酸酯市场仍将保持10%左右的速度增长,替代空间巨大。

注入优质聚碳酸酯资产,盈利能力显著改善。为改善经营状况,浙铁集团12月4日公告拟注入旗下优质资产浙铁大风。浙铁大风拥有的10万吨非光气法合成聚碳酸酯生产线是国内首套自主研发的聚碳酸酯装置,7月份正式投产,9月份以来一直处于接近满负荷生产状态。目前聚碳酸酯价格1.3-1.5万元/吨,国外厂商毛利润在2000元/吨左右。非光气法工艺路线具有成本优势。国内大部分厂商使用的是光气法,非光气法相比光气法具有全封闭循环使用、无副产物、无三废等优点,由于环保监管严苛,未来国内不会再新增光气生产点,非光气法将是大势所趋。由于聚碳酸酯生产工艺特点,生产负荷与产品质量正向相关,我们认为,随着公司聚碳酸酯产能逐步释放,成本有望进一步下降,同时随着下游客户的认证陆续通过,盈利能力将显著改善。

2016年公司有望扭亏为盈。2015年公司业绩亏损主要是因为:(1)受油价大幅下跌,DMF的主要原料甲醇随之下跌,导致DMF价格持续下降,毛利率不断减少;(2)受油价大幅下跌带动纯苯价格大幅下跌以及下游BDO更低成本电石法的双重不利影响,顺酐需求低迷,开工率已降至历史最低水平。我们认为,2016年公司业绩有望大幅减亏:(1)2016年油价有望迎来反弹,带动原材料上涨,使得公司主业盈利水平回升;(2)优化副产品的综合利用。公司顺酐项目的副产品蒸汽一方面可以满足大风聚碳酸酯生产线的需要,实现副产品的最优化使用,有效地降低成本;另一方面可用于外售,一定程度上拟补原有主业的亏损。

浙铁集团旗下唯一上市平台,国企改革预期强烈。浙江国企改革进展相对较快,目前证券化率已达到40%,浙江国资委计划3-5年将国有资产证券化率提高至75%。公司作为浙铁集团旗下唯一上市公司,有望成为浙铁集团资本运作的平台。

盈利预测与投资评级。不考虑非公开增发,预计公司2015-2017年的EPS分别为-0.39、-0.20和-0.10元。公司主营业务处于行业龙头地位,看好公司在新产品、新市场、新客户的开拓和布局。考虑到公司非公开增发已提上日程,新业务将为公司增厚业绩,预计公司2015-2017年的EPS分别为-0.39、0.10和0.26元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示。未来国际油价的不确定性风险;原材料价格波动的风险;非公开增发实施不确定的风险。