中国太保:业绩高于预期,但产品策略调整令人存疑

与预测不一致的方面

中国太保公布今年前9个月税后净利润同比增长68%至人民币150亿元,表现好于预期,相当于我们/彭博市场全年预测的103%/94%。我们认为,与中国平安相似,太保好于预期的表现主要归因于损益表上权益投资盯市损失小于我们的预期(2015年下半年预测为-15%)。但是我们认为中国太保的总权益盯视损失也比较小,账面价值季环比降幅仅为1%,而中国人寿/中国平安(剔除平安银行)的降幅分别为4%/3%。我们认为这主要源于公司上半年的权益投资少于同业。年初至今中国太保账面价值增长了8%,趋势符合我们11%的全年增幅预测。寿险:三季度代理人渠道期缴保费同比增长182%,我们认为这主要归功于7月份“利赢年年”的销售,这是一款高现金价值、高回报的储蓄型产品,分为3年交和5年交两种。若剔除“利赢年年”,我们认为潜在增速与上半年相近(同比增长36%)。虽然“利赢年年”的利润率可能低于现有产品,但应会提振2015年下半年/全年的新业务价值增速。这背离了中国太保此前关注长期保障型和储蓄型产品的策略。我们认为公司之所以推出“利赢年年”,部分原因是为了适应快速增长的新增代理人队伍,但我们认为,此类高现金价值产品可能引发未来几年的退保风险,并导致代理人管理缺乏连贯性。因此,我们认为首年保费收入大幅增长的可持续性令人存疑。财险:三季度保费收入同比下降0.4%,不及平安/人保/行业的10%/10%/11%,说明中国太保或许仍在通过降低收入增速来努力实现承保盈利。

投资影响

维持对于中国太保A/H股的买入/中性评级,以及基于部分加总法计算的12个月目标价格人民币29.82元/35.93港元。上行风险:财险利润率大幅提高;下行风险:资本市场波动,新业务利润率大幅降低。