碧水源:业绩靓丽,龙头起航

业绩略超预期,全年靓丽业绩值得期待:公司发布2015年三季度报告,前三季度实现营业收入17亿元,同比增长31.56%,实现归母净利润2.53亿元,同比增长51.47%,略超之前30%-50%的业绩预告。其中第三季度实现营业收入6.47亿元,同比增长116.79%,实现归母净利润9973.46万元,同比增长220.29%。无论是三季度累计还是单季的业绩增速都远超2011-2014年同期水平,除显示公司大量项目开始逐步贡献盈利外也彰显了公司未来发展信心。考虑到项目收入确认主要集中在第四季度和公司在手订单情况(2015年以来公开披露的订单及框架协议等超过600亿),我们看好2015年全年业绩的高增长。

主要受益于毛利率提升和投资收益增加:公司净利润增速快于收入增速主要是毛利率的提升和确认的BT 项目投资收益增加(净利润增长贡献率32%),公司前三季度毛利率由去年的32.9%增加3.8%至36.7%,或是因为毛利率较低的给排水工程占比下降所致。公司期间费用率与去年基本持平,其中销售费用率上涨1.6%至5.0%,主要是规模扩大及净水器业务营销力度增加所致,公司净水器业务值得期待。从现金流情况看,公司应收账款19.3亿元,与年初的16.3亿元相比变化不大,回款情况尚可。公司预付款3.1亿元,较年初增加66.7%,主要是久安建设预付款项增加所致,体现后续项目或较为丰富。公司前三季度经营活动现金流量净额为-7.4亿元。

膜技术领导者:水十条标志着效果时代的来临,水环境的治理逐步从数量导向变为质量导向,膜技术已逐渐成为解决我国水脏、水少、饮水不安全问题的主流技术。通过自主研发,公司在膜技术领域持续寻求突破,并处于行业领先地位,研发的DF 膜技术全球领先,目前已经开始规模化生产,通过高度资源化的MBR+DF 双膜法技术,能将污水直接变成地表水II 类或III 类水质,可以直接导入水库、湿地补水以及直饮等,且具有成本优势。膜材料生产方面,目前,公司的增强型及中衬型PVDF 中空纤维微滤膜的年产能已提升至400万平方米,中空纤维超滤膜的年产能已提升至200万平方米,超低压选择性纳滤膜(DF 膜)的年产能达100万平方米,是目前全球领先的能生产全系列产品的膜制造商之一,也是世界上少数拥有MF、UF、DF 及RO 产品全系列生产技术与生产线的公司之一。

持续看好投资价值:1)持续的技术创新和模式创新构筑强大竞争优势:公司在膜技术研发方面通过自主创新始终处于行业前列,并在全国范围内率先推广地下式MBR 再生水厂,并以PPP 模式与地方政府平台合作实现共赢,通过“云水模式”推动企业上市,及“武控模式”参与增发实现技术植入,始终引领污水处理领域技术和模式创新;2)国开行战略入主,嫁接资金和资源优势:国开行旗下国开金融通过参与定增,成为公司第三大股东,将为公司带来更多的资金和资源支持;3)PPP 先发优势明显,显著受益于PPP 和水十条下的巨大市场空间:稳增长背景下国家继续力推PPP 模式,利好政策持续加码,9月28日发改委就PPP 前期工作专项补助资金管理办法征求意见,拟对PPP 项目前期工作给予资金支持,29日财政部又公布第二批PPP 示范项目,涉及投资6589亿元,在全国水务PPP 项目大幅放量情况下,公司在上市前就开始了PPP 模式探索,目前已经在全国2/3以上省份完成布局,拥有丰富ppp 模式的相关经验,未来有望嫁接国开行的资源获取更多优质项目。

投资建议:考虑增发摊薄后,我们预计公司2015年-2017年EPS 分别为1.30元、1.83元和2.56元,对应PE 为33.5倍、23.9倍和17.0倍,此次增发引入国开行将给公司带来新的发展动力,其资金、资源和技术等优势将会愈加明显,在PPP 项目不断放量情况下,有望不断演绎云南水务和武汉控股的成功PPP 样板,形成商业模式与资本运作模式的完美结合,在新的环保时代中再次独领风骚,坚定看好碧水源市值达到千亿级别,维持“买入-A”投资评级,12个月目标价80元。

风险提示:项目进展低于预期、应收账款风险等。