三元股份事件点评:引入战略投资者,质变即将发生

事件:

公司向特定对象非公开发行不超过6.12亿股股票,发行价格为6.53元/股,募集资金总额不超过40亿元人民币。北京三元食品股份有限公司乳粉加工厂项目计划使用募集资金15亿元,剩余募集资金净额将用互补充流动资金。

主要观点:

1.引入战略投资者,注入新活力

公司本次非公开发行6.12亿股,其中首农集团直接认购3.06亿股,取代北企食品成为公司第一大股东,首农集团定增完成后合计持股占比57.61%,仍为实际控制人。公司本次定增还引入复星系战略投资者:复星创泓和平闰投资。复星创泓持有三元股份5666万股,占发行完成后股份总数的3.78%。平闰投资持有三元股份2.49亿股,占比16.67%,复星系合计持股20.45%。

引入战略投资者对于三元股份将产生重大影响。公司实际控制人一直为首农集团,首农集团是北京市国资委下属企业,北京国资企业改革一直较为保守,三元引入战略投资者或成为北京国资体系公司改革的样板。

2、婴幼儿配方奶粉有望赶上行业最后一轮机遇

三元股份自2013年开始调整战略核心,将婴幼儿配方奶粉业务作为公司站略重点核心。公司现有小包装配方奶粉产能约1.3万吨,是原三鹿产能延续。2012年小包装奶粉销售收入接近2亿元,2013年上半年配方奶粉收入增长50%,我们预计全年小包粉收入接近3亿元。本次募集资金将投向在北京大兴工业园新建5万吨乳粉生产线,同时公司还考虑在河北石家庄筹建河北三元工业园建立,建设4万吨配方奶粉和25万吨液态奶产能。

2013年,全国有规模以上乳粉生产企业208家,乳粉产量约150万吨,同比增长7.1%;其中婴幼儿配方乳粉生产企业为128家,产量约为70万吨,同比增长15.0%,前15家主流品牌的产量约占总产量的70.0%以上。2013年,婴幼儿配方乳粉进口量约为12万吨,同比增长36.3%,相当于国内产量的17.0%。预计中国婴幼儿配方奶粉市场预计复合增长率达到17.44%,市场规模将在2017年达到1423亿元。另一方面,中国婴幼儿配方奶粉市场外资品牌强劲增长的趋势将可能被国产品牌增长替代,市场结构将发生变化。通过本次定增,公司将赶上国产婴幼儿奶粉行业的最后一班增长列车。

在2月10日,首农集团公司召开党委常委扩大会,会上提出振兴三元乳粉事业,打造民族乳业品牌,同时把握京津冀经济社会一体化发展的大格局,在京津冀协同发展中做出应有的贡献。目前公司一部分原料奶采购自大股东的上游奶牛养殖牧场,考虑到公司未来配方奶粉和液态产能的扩张,原奶采购量也将增长。2012年原料奶采购关联交易5.1亿元,成本约占比26%,2013年初预计的原料关联交易金额为6.5亿元。

3、三元婴幼儿配方乳粉新品市场启动

1月22日,由中国乳制品协会主办的“第二批国产婴幼儿配方乳粉新品发布会”在北京召开,三元、贝因美、辉山、银桥、晨冠、百跃等六家企业本次发布新品。三元食品首家发布了爱力优和喜能宝两款婴幼儿配方奶粉新品。2014年新年开始,公司在北京、石家庄等7个一线城市启动“三元亲子万里行,把关爱带到您身边”活动,通过母婴系列活动建立消费者良好口碑。2008年三聚氰胺事件后,三元在液态奶领域已经是全国性品牌,如何将液态奶领域品牌影响过渡到婴幼儿配方奶粉行业将是公司面临的考验。

结论:

2013年预计公司亏损2亿元左右,亏损主要原因是2013年原料奶成本上升、市场费用投放增长。通过非公开发行引入战略投资者,我们认为将激发管理层活力,改变公司经营理念,公司将会发生深刻改变。公司目前市值70亿,按2012年收入计算PS估值1.97倍,估值水平与光明乳业和伊利股份接近,远优于皇氏乳业。考虑引入战略投资者后公司业绩将进入拐点期,首次关注公司,给予“推荐”的投资评级,目标市值150亿。