大商股份:巨额现金备过冬,股权结构更迷离

虽然单季利润增速放缓,但公司强劲的资产负债表令人艳羡无比。大比例的自有物业及扩张区进入回报期带来充裕现金流、加之今年扩张放缓,公司账面净现金达49亿元,几乎占公司市值的一半。而三季度以来二股东大连国商微减股权及茂业国际的进一步增持,更使公司股权结构扑朔迷离。考虑到公司管理层换届临近,二级市场投资者将越来越成为影响公司未来管理团队的重要因素。

应对行业压力,加大促销拉收入3Q全行业景气度进一步下滑。为应对压力,公司在三季度采取了加大促销拉升收入和抢占市场份额的策略。3Q单季公司收入增长6.55%,虽较2Q单季7.66%的增速放缓,但明显快于1Q的1.21%。不过3Q单季毛利率大幅滑落至17.57%,显著低于前两季单季水平(21.30%和20.14%)。3Q单季2%的毛利额增速甚至低于09年水平,从另一个角度反映出行业面临的压力。

费用控制有所放松,所得税率又现异常3Q单季公司销售+管理费率为14.15%,虽然优于去年同期14.48%的费率,但比今年1、2Q均有所上升,是业绩增速环比下降的另一方面原因。公司3Q单季的实际所得税率上升至38.4%较为异常,因为外埠门店扭亏趋势今年以来基本确认,实际所得税率应低于25%,我们判断这可能与地方税务提前收税有关。

资产负债强劲:单季16亿净经营现金、账面62亿现金存款公司强劲的资产负债表令人惊叹。06年前在东北收购的大量自有物业持续输出利润和现金流、06年后进驻的河南市场现同样进入回报期。仅3Q公司就实现16.6亿净经营现金,现金达62亿元,计息负债仅13亿元。从经营角度出发,作为业内最具战略眼光的零售公司,在行业不景气的情况下,大笔在手现金意义重大,我们相信这将是公司再一次拉大专竞争对手差距的好时机。

三季报当中还需关注的是股权结构的变化。7月27日茂业国际公告收购大商股份1332.5万股,而在此之后至9月底,茂业国际又微幅增持约6.5万股。与此同时,二股东大连国商单季微减5万股。必须承认的是,目前公司无论从哪个角度来看,都存在被收购风险:极低市值、庞大资产和巨额现金、分散的股权结构。我们相信在明年初管理层换届选举中,二级市场投资者的决策影响巨大。

今年以来公司在包括业绩及与投资者沟通等方面都产生了脱胎换骨的变化,但在开店节奏基本相同的情况下,三个季度单季间如此大的业绩波动不仅明显异于行业正常情况,也搅乱了投资者的预期。在已经证明自己出色经营能力后,我们希望公司在投资者预期管理上进一步加强,这也是管理层在接下来的换届投票中获得机构投资者支持所必须的。

维持全年3.25元预测不变

公司过去三年每年4Q都出现亏损,给投资者造成较坏预期,这既跟公司费用确认原则有关、也跟公司每年年末大量新开店有关。不过今年以来,出于对行业发展阶段的判断,公司扩张速度明显放缓。截止目前仅1、3Q各新开一店,预计4Q新开3-4家百货店,但不会进入如北京、上海这样的一线城市。在临近换届时点,出于平衡公司发展与股东回报的需要,今年业绩也应有所保证。我们维持全年3.25元的盈利预测不变,现价对应PE=11X;如从收购及重估角度出发,公司价值更是严重低估。维持“强烈推荐”评级不变!维持60元目标价不变!

风险提示:行业需求放缓,股权争夺过程影响公司正常经营等。