南方食品调研纪要:拨云见日,业绩拐点隐现

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近日我们对南方食品进行了调研,重点了解公司发展战略、主营业务发展情况和历史遗留问题解决等情况。公司是芝麻糊行业当之无愧的龙头,占据70%左右的市场份额,新产品爱心杯芝麻糊和芝麻露在初期营销铺货阶段。收购江西南方公司后,关联交易大幅减少,新产品收益全部并入上市公司报表。纠缠公司已久的南管股权纠纷终于尘埃落定,斯壮违约金和银行罚息也得到减免,财务情况大幅好转。5月公司公告大股东准备出资4.5亿元增持股份,如果增资完成将全面解决公司现金流紧张问题,为业务拓展提供坚实基础。12年上半年公司营业收入2.9亿,净利润1214万,分别同比变动7.8%和-17.5%,三季度预告EPS0.11元,同比增长120%以上。我们从主营业务、历史纠纷和大股东增持等几个方面对驱动公司股价的因素进行全面交流和探讨。评论:(一)主营业务

传统糊类产品:渠道下沉成未来看点,人口老龄化红利逐渐释放

公司“南方”品牌深入人心,是黑芝麻糊的品类代表。目前市场主要集中在一二线城市,这部分市场销量已相对饱和,但是随着营销宣传的深入和二三线城市渠道的下沉,市场空间又有新的拓展,三四线城市消费升级需求导致市场规模增大。传统包装产品符合传统养生理念和健康消费的趋势,主力消费群体是中老年人,上半年收入增速15%以上。芝麻占公司产品结构28%,今年芝麻价格高位企稳,吨价11000-12000元,对成本影响不大,而且公司产品有一定的定价权,可以通过稳步提价将毛利率稳定在35%-40%区间内。

我们认为渠道下沉带来的市场空间将十分广阔,作为定位于中老年和小孩食用的快消类健康食品,一二线城市树品牌,三四线城市赚利润是必然趋势。公司9成收入来自600个经销商的分销体系,其中一批商约100多个,每个省大概3-4个,其余通过大型商超渠道直销。全国分为7个大区,每个大区都有督导员,专职销售人员300-400人。未来几年随着公司战略调整,经销商数目、渠道细化程度均会有较大提高。过去三年公司糊类食品收入年复合增速高达20.9%,论市场瓶颈为时尚早。

三四线城市人口幼龄化、老龄化也构成重大利好,在健康食品可比公司中,公司收入低于维维、银鹭和黑牛,此现状与南方黑芝麻糊深入人心的品牌力不成正比,而经销商数目过少,渠道下沉不够正是主要原因。公司在跨过撇清历史纠纷、逐渐回归主业的管理转折点后,未来营业收入增长空间巨大,高增长指日可待。

爱心杯产品:自建产能制约增速,下半年或可放量

爱心杯是公司今年主推产品,聘请王力宏作为形象代言,消费群体定位为年轻人,投放市场已经有一年多的时间。上半年这块业务收入有所下滑,主要是因为由原来的代工生产改为自产,生产线产能制约销售增速。公司对新产品潜力信心十足,外聘了同行业大型企业资深销售人员,新产品的销售团队将有别于传统糊类团队,销售渠道上也区分开来。下半年产能制约因素消除,年底旺季销售有望放量,新品毛利率将高于传统糊类产品。

芝麻露产品:明年主推系列,即饮型饮品空间可观

芝麻露将是公司明年的主推产品,属于易拉罐装即饮产品,终端价4元多,口感较好。今年上半年增速42.6%,但基数较小,现在仅在广西和湖北两省试点铺货,销售还未全面铺开。江西南方公司是经营爱心杯和芝麻露这两个新产品的主要平台,本来是集团给上市公司托管的,每年支付10%净利润分成,现在已完全注入上市公司,对价仅为7000多万,远远低于江西南方的实际经营价值,表明管理层想要做好做大公司的意愿。江西南方公司因为生产线调整,今年春节旺季期间销售未全面铺开,中报仅实现微利,下半年随着新产品逐渐放量,利润贡献同比将大幅上升。

其他产品

公司也经营豆浆业务,主要供应广西地区,量不是很大,未来有可能利用当地芝麻资源拓展芝麻豆浆业务。

(二)历史纠纷

南管股权纠纷完全解决,公司业务剥离基本完成

南管股权纠纷已经彻底解决,实现投资收益550万,有望体现在三季报,同时公司将收回2个多亿的现金;农行拖欠的几百万美元款项是借斯壮壳资源上市时候遗留下来的历史包袱,已和银行达成协定,减免罚息,利息减半,已拟定还款计划;房地产业务已基本停止,现在上市公司没有房地产开发的资质;米粉业务确定剥离,在手续履行之前此业务处于托管经营中,对公司业绩无影响。现在公司是个纯粹的芝麻糊公司。

对公司现金流和财务影响

公司通过南管股权诉讼不仅获得550万的投资收益,2个多亿的现金也将大幅改善公司紧张的财务状况,诉讼等相关成本也将大幅减少,预计将节省公司13年2000万左右的费用支出。(三)大股东增持

大股东增持预计今年底完成

公司5月公告将向控股股东以6.65元/股的价格非公开发行6774万股公司A股股份,募集资金预计为4.5亿元,其中2亿元将用互补充流动资金,2.5亿元用于偿还银行贷款。如增发成功,大股东持股比例将从22.7%增加至45%。增发方案证监会正在审议核准中,公司预计今年底可完成增发事宜。

对公司现金流和财务影响

假设增发12年年底完成,公司将增加4.5亿现金流,预计13年公司财务费用率会从12年中报的4.3%减为负数,可减少2000-3000万费用支出。根据我们的估值模型预测,由于对财务费用的大幅减少,此次增持将基本不会摊薄13年EPS,而大股东45%持股比例将极大促进管理层提高公司业绩的意愿。综合来看,虽然公司12-14年EPS0.21、0.25和0.33元,对应PE44、36和27倍,估值并不便宜,但公司甩掉历史包袱,回归主业经营,老产品尚未到达瓶颈,新产品增速可期,财务状况大幅纾解,预计12年净利润同比增长200%以上,13年红利因素仍将持续。大股东增持更是短期股价重大驱动因素,建议给予密切关注,若股价进一步回调则可能出现买点,调高评级至“增持”。