柳工:利润率疲软导致业绩低于预期;维持中性评级

与预测不一致的方面

柳工公布的半年度财务报告显示收入/净利润分别为人民币73.93亿元/3.1亿元,同比下降31%/71%,分别占我们2012全年预测的43%/32%和万得市场预测的38%/22%,低于2009-2011年54%/61%的均值。上半年毛利率/营业利润率/净利润率分别为16.5%/5.4%/4.2%,较我们的2012全年预测低0.8/1.7/1.5个百分点。公司预计2012年1-9月份净利润将下滑60%-80%。

要点:1)上半年产品均价跌幅低于预期,导致收入不及预期(上半年土方机械业务收入下滑了35%,而挖掘机/装载机销量分别下降30%/10%),主要是因为公司产品结构中小吨位产品占比提高(同时导致上半年毛利率较去年同期下滑3.4个百分点)。我们预计在销量复苏的推动下,公司下半年产品均价/毛利率将企稳;2)销售管理费用率从2012年一季度/2011全年的9.0%/8.9%升至于季度的11.3%,高于我们10%的较市场更为保守的预测,原因在于上半年工资费用同比升幅超过9%;3)财务成本占比从去年同期的0.1%上升至1.1%,因为公司运用更多借款、尤其是短期银行贷款支持运营;4)经营性现金流从负人民币13亿元上升至正人民币13亿元,主要受益于流动资产状况的改善;5)上半年海外业务收入同比增长54%,而国内业务收入同比下滑40%(海外收入占上半年总收入的20%左右),主要原因是:a)主要产品(例如装载机)出口势头强劲;b)公司自上半年起开始将新收购的波兰HSW公司并表。

投资影响

我们维持该股的中性评级,并将2012/13/14年每股盈利预测下调47%/23%/16%至人民币0.46元/0.89元/1.36元(原为人民币0.86元/1.16元/1.62元)。基于此,我们将基于Director’sCut估值法的12个月目标价格从原来的人民币12.30元下调28%至8.90元,较8月29日收盘价(人民币8.65元)存在3%的上行空间。尽管我们预计产品均价/毛利率不会进一步下降,但我们仍对成本控制尤其是销售管理费用持谨慎看法。主要风险:销量增速高于/低于预期以及成本控制好于/差于预期。