上实发展:若顺利整合转型,估值可期

公司拟以11.7元/股定增5.12亿股募资59亿元收购集团旗下7个房地产子公司及增持龙创节能42%股权至控股69.78%等资产,方案已获证监会反馈。

投资要点:

原有项目可供未来5年销售。截止上半年,原有房地产项目未售权益建面及货值为135万方和224亿元,可供未来5年平稳发展。根据原有项目预计2015推货70亿元,销售额44亿元(+16%),去化率63%(+6个pc)。

若本次定增成功,公司房地产可售货值将增加40%。本次定增收购房地产项目未售权益建面38万方,货值94亿元,定增后可售货值将增加40%。定增后2015备考收入预测为房地产销售和节能各58亿元和7.4亿元,毛利率29%和21%;2015公司整体营收和净利润预计为70亿和9亿元,比定增前增长70%和100%。

上实集团内还存在上实发展和上实城开房地产业务的整合可能。截止14年底,上实城开房地产项目未售货值超1250亿元,是上实发展增发前和增发后未售货值的4倍和3倍。

若定增成功,公司将通过龙创节能进入建筑节能领域,延伸房地产产业链。

超75%城镇建筑仍需节能改造,行业空间大,且龙创节能规模靠前,发展前景良好。预计2015龙创收入7.4亿元(+38%),净利润0.59亿元(+18%)。

参考延华智能等可比公司PE,给予龙创50倍的估值,可得市值约30亿元。

若此次定增完成,上实发展将持有龙创69.78%股份,将增厚21亿市值。

短期偿债风险下降,融资成本下行。15年中货币资金覆盖短期有息负债1.6倍,较14年末的1.38倍有上升,短期偿债风险下降。但净负债率96%,为4年来最高,长期偿债风险未有下降。年初拟发行20亿元中票,目前已发行第一期中票和公司债各10亿元,利率均低于5%,融资成本下行。

股价下有估值保底,上有集团资源整合转型预期。不含定增,预计15-17年收入增速8%,13%和12%,净利润增速-45%,28%和15%;EPS0.45/0.57/0.66,对应PE24/19/16倍。增发前公司估值为RNAV10.86,目前股价RNAV9.8折交易。参考同等市值的房地产公司估值,给予未来6-12个月23倍PE,目标价13元,给予“推荐”评级。

风险提示:房地产市场下行,定增及资产注入不达预期;转型不达预期。