卡奴迪路:代理业务增长,费用居高不下,关注集合店O2O

代理品牌外延扩张贡献收入,净利下滑源自毛利率下降和费用居高不下

13年公司实现营业收入7.99亿元,同比增长25.61%,归属母公司净利润1.49亿元,同比下降15.56%,EPS0.75元,业绩符合预期,低于公司三季报中对全年的预测(-10-20%),扣非净利下降16.82%。拟10派1.8元。净利增速低于收入主要由于毛利率下降和费用居高不下。

收入拆分:(1)外延店铺增速为20%,同店增长5%(同店增长主要来自代理品牌和澳门店贡献)。公司直营新增74家、增28%(国际代理品牌店新增13家、国内代理品牌店新增22家、机场店关闭1家、港澳店持平),加盟新增14家、增8%;13年底合计门店531家,其中直营店343家(含国际代理品牌店30家、国内代理品牌店22家、机场店21家、港澳店7家),加盟店188家;(2)分品牌来看,收入主要来自代理品牌增长:商旅、假日和代理分别增长12%、8%和334%,代理收入占比由4.53%提升至15.67%;受反腐影响,公司定制业务低于预期,之前目标为5000万,实际执行不到800万,且仍亏损1000万;(3)分渠道来看,公司直营收入占比已达到80%,收入增长主要来自直营,加盟出货收入下滑;(4)分地区来看,主要地区华东、华中和华南分别增长16%、54%和19%,东北、西北、西南分别增长37%、25%和17%,港澳地区由于基数低增长103%,而华北地区受反腐影响下降15%。

13Q4公司实现营业收入2.7亿元,同比增长12%;净利润5108万,下降38%,为全年单季净利增速最低,我们分析主要由于毛利率下降、商场促销活动增加使得费用居高不下所致。

毛利率下滑,销售费用居高不下,库存压力仍较大

毛利率:13年毛利率下降2PCT至64.74%,主要由于商场回款率下降以及终端折扣力度加大。公司商旅和代理毛利率分别为70.92%(+5.31PCT)、33.77%(+5.62PCT),假日系列下降10.48PCT至68.84%;代理品牌毛利率提升主要由于品类增多和产品结构调整,如高毛利的化妆品和香氛占比提升,假日系列毛利率下降主要由于渠道结构中亏损店和保底店较多。Q4毛利率下降2PCT至63.59%,13Q1-13Q3分别为67.03%(+1.04%)、65.7%(-1.34%)、62.48%(-7.56%)。

费用率:13年销售费用率大增7.4PCT至32.5%,主要由于销售人员工资增长97%、门店装修费用增长99%;管理费用率增0.44PCT至8.51%,主要由于工资增长48%、办公和差旅费增长31%;财务费用率增2.07PCT至0.22%,利息收入下降33%。其中,13Q4销售费用率上升10PCT至30.3%(主要由于Q4商场促销活动增加)、财务费用率升1.56PCT至0.68%,管理费用率下降2PCT至1.3PCT至6.9%。

其他财务指标:

1)存货较年初增长57%至4.2亿(较Q3上升0.4亿),我们分析主要由于14年春夏货品提前备货;13年末公司存货/收入为53%,存货跌价准备/存货为1%;我们估计,公司秋冬货品售罄率为60%,较去年同期64%的水平有所下降,存在较大库存压力。

2)应收账款较年初增长75%至1.94亿(较Q3增1600万,主要由于公司增加了对优质加盟商的信用额度及延长信用期间)。

3)资产减值损失同比增长107%至1216万(存货跌价准备增加735万,坏账准备增加481万)。

4)营业外收入同比增长8%至462万,主要由于政府补助略有增长。

5)经营活动产生的现金流量净额-1279万,同比下降138%,主要由于备货成本和经营开支增加、募集资金利息收入减少。

探索多种新模式,品牌集合店+O2O试水

我们分析,公司正处在新模式的积极探索中,大体可分为3类:

(1)集合店+O2O:由于传统百货处于调整期,公司开始尝试在高端购物中心开设品牌集合店并引入买手制,其特点为买手团队根据市场需求进行产品系列搭配和调整,允许单个门店同时经营多个品牌。14年公司准备建设的集合店为广州太古汇(约3000平方米,预计4月底开业)及澳门金沙城(约1000平方米),经营国际代理品牌和主品牌2个系列,集合店运作分为直营、代理、合作三种模式。我们估计,集合店折后销售5000万/年(促销8.5-8.8折),扣除人员工资700万、租金加物业管理(包括水电)1200万/年,毛利率约50-55%。集合店运营将作为公司未来新的业绩增长点。

此外,公司将通过集合店公众微信平台,将O2O模式引入营销模式中,有计划地逐步推出集合店的鞋单品、Angelico品牌、CANUDILO品牌、集合店的其它单品的销售;线上发放优惠券线下使用,增加门店销量;通过地理位置定位功能帮助消费者快速找到门店位置;邀请线上VIP客户参与线下公司举办的活动等。

(2)区域联盟精品店:公司将继续在二、三线市场寻找优秀的高端品牌零售商,争取更多的区域联盟合作机会。目前,公司已经通过区域联盟合作方式,设立了衡阳连卡福名品管理有限公司、杭州连卡恒福品牌管理有限公司等控股合资公司。由于总面积增加和铺货需要,公司将对衡阳连卡福项目追加投资2.4亿元,累计投资不超过5亿元。

(3)品牌全球化授权:一方面公司有望在意大利设立子公司,以米兰为基地聘请意大利设计师、打版师、面料师等完成研发设计暨商品企划阶段的工作;其次,供应链国际化,通过商品企划实施全球筛选版型和面料,做到面料使用专有性和排他性,加工生产全球化;最后,争取在意大利开设卡奴迪路品牌showroom,产品辐射全球;另一方面运作一些纯国际化品牌,公司已合作品牌包括德国海内曼公司及韩国(株)信元(ShinwonCorporation)等公司。近期公司又取得ANGELICO亚洲区永久性独占经营权,并确立了双方相互参股的股权合作方式。我们分析,公司代理ANGELICO品牌的好处在于:(1)品牌性价比优势突出,采用意大利面料、本土加工,西服价位在4500-5000元,有利于卡奴对抗假洋品牌;(2)品牌扣点仅16%,而且打折少,以VIP销售为主,有利于降低商场促销费用。2014年公司将继续争取签约3-5个国际品牌的大中华区独家代理权。

14Q1净利下降30-50%,行业尚未见复苏迹象,全年费用下降空间不大

为配合公司业务发展,公司内部组织架构同时进行调整,由直线职能式组织管理向矩阵式组织管理模式转变,由职能式经营模式向事业部制组织经营模式转变。调整升级为事业部制和中心管理制相结合的管理模式,最终形成“四部、七个中心、十一个事业部”的组织架构。

我们判断,公司14年主品牌新开店20-30家,但由于公司可能关店20家,外延增长不多;代理品牌估计新开20家。公司14年秋冬订货会直营增长15%、加盟持平,公司预计14Q1净利下降30-50%,我们分析主要由于:(1)受暖冬影响,且春节提前、销售旺季减少10天,预计Q1收入仅为个位数增长;(2)团购业务低于预期;(3)销售费用居高不下。考虑公司费用下降空间不大、且公司所处的高端男装行业仍未见复苏迹象,尽管公司代理业务占比稳步提升,但代理业务的毛利率具有不稳定性。下调14-16年EPS至0.81、0.91和1.03元,维持“增持”评级。