奥康国际:直营化影响持续至14上半年,关注集合店+O2O

加盟转直营冲减收入,费用率上升加大业绩压力

13年公司实现营业收入27.96亿元,同比降19.07%;归母净利润2.74亿元,同比降46.57%,EPS0.68元,低于预期,10派2.2元。收入下降除了订单下降之外,还受到公司直营化过程中经销商退货影响(冲减收入1.7-1.8亿);净利增速低于收入主要由于费用率上升(三费率增加8PCT)。扣非净利降50.4%,主要由于投资收益增加1746万。

13Q4收入降28.9%、净利降88.6%。13Q1-Q3收入分别+4.5%、-19.8%、-29.2%,净利分别+10.2%、-39.4%、-59.1%。Q4净利降幅加大主要由于三费率增10.7%PCT(销售、管理和财务费用率分别提升9.1、1.0、0.6 PCT)。 14Q1收入、净利为7.4和1亿元,分别降11.2%、20.31%,EPS0.25元。14Q1单季收入降幅有所收窄主要由于一季度加盟转直营不多、从而带来的收入冲减降低;净利增速低于收入主要由于三费率增1.1PCT;扣非净利降28.4%,低于净利增速主要由于增加政府补助700万和理财产品投资收益642万。

13年净关店,加盟出货下滑,加盟转直营促直营增长较多

(1)公司13年估计店数为4800家(其中直营和加盟分别约为1300和3500家),净关店400多家,外延增速-9%(直营增35%,加盟减少20%, 其中包含了加盟转直营的影响),对应同店下滑11%。

(2)分渠道来看,收入增长主要来自直营(15亿,其中包括电商3.6亿和团购5000万),线下直营增长54%,主要由于加盟转直营影响,直营占比由27%提升至54%;电商全年收入3.6亿,增长71%,低于年初计划的4亿目标主要由于双十一销售低于预期;加盟出货业务(10.5亿)下降53%。

(3)分品牌来看,康龙、红火鸟等品牌受到较大冲击,下滑明显(估计康龙和红火鸟分别下降30%和40%),主品牌奥康下滑约15%。

(4)分地区来看,公司仅出口业务增2%,但出口仅占8%;其余地区均为两位数下降,特别是东北地区下降44%,主要地区东南地区下降15%。

直营化导致毛利率增、销售费用率增、存货增 至6.43%,财务费用率增 0.55PCT 至-0.35%。

其他财务指标:1)13年存货较期初增54%至8.34亿,主要由于公司进行了直营化、回收库存增加(这部分估计1.5亿)以及直营增加加大备货;13年末存货/收入为30%,存货跌价准备/存货仅为2%。14Q1存货较年初降2%至8.16亿元,14年公司目标为将存货周转天数降20天。目前加盟商库存压力仍较大,对此公司降低了首次订货要求。

2)13年应收账款较年初降21%至10.32亿;14Q1应收账款降0.5%,主要由于公司调整了经营策略。

3) 13年资产减值损失增长93%至4542万元,主要由于坏账损失增加(坏账损失3164万元和存货跌价损失1378万元)。14Q1为1505万元,主要来自坏账损失。

4)13年营业外收入同比降13%至1584万元,其中政府补助和罚没收入分别为724和702万元。14Q1增长194%,主要为政府补贴增长。

5)13年投资收益增3622%至1794万,14Q1增321%至642万元,均为理财产品投资收益。

6)13年经营现金流净额略增1497%至5478万元,14Q1继续改善至4346万元。主要由于公司收回押金、保证金(即13年货款中现金比例提升,同时收回12年货款),同时支付供应商货款减少。

加盟转直营短期拖累业绩,预计将于14年上半年结束

在经济低迷背景下,公司想提升终端店铺形象,将小店改造成大店,但经销商在近几年库存积压、资金紧张的情况下升级店铺压力较大,因此公司有了加盟转直营的想法。具体说来,即加盟商负责选址拿店并支付租金和工资、公司负责出店长并支付装修费用和铺货,收入按加盟商和公司3:7分成,这样就结合了加盟商的本地化优势和公司的管理优势。公司主要挑选品牌影响力大的南方地区,北方尚无转直营考虑,12年底完成300家、13年完成520家,预计14年上半年还将有100-200家(Q1已完成30-40家),后续仅有零散的转店,规模化的基本结束。

加盟转直营对报表的主要影响有4个方面:(1)冲减收入(当季款按原价、上年按6-7折);(2)提升毛利率; (3)销售费用率上升;(4)存货(按原价计入,公司计提跌价准备)以及资产减值损失上升。公司以往以加盟为主,公司自身零售培训体系是否能培养出足够数量和能力的店长则是影响未来店效提升的关键。

在南方成熟区打造国际馆和名品店,14年加大开店步伐

公司从13年开始在南方成熟区打造国际馆模式,重新组合产品品类,大力推广国际馆(一般5个以上品牌, 260 ㎡)和名品店(一般3个以上品牌,120 ㎡)。13年新开国际馆和名品馆81家(含国际馆7家,81家中加盟商开店有20多家,大部分为老店扩充改造完成),14年计划新开100-200家。

公司对国际馆和名品馆的规划是:国际馆开到50家、名品馆开到300家;国际馆和名品馆目标店效分别达到1000万以上和500万以上。目前13年新开的7家国际馆中大多销售在700-800万,总体81家新开国际馆和名品馆中尚有20家销售不理想,而温州附近地区的店由于品牌影响力较高、已有一些销售过千万的店,同比增长20-30% 甚至翻倍。

电商+O2O 模式,打造电商航母

13年12月公司使用自筹资金10666万元投资设立全资子公司“奥康国际电子商务公司”,公司在电商方面的规划是打造“电商航母”,包括公司自有的5个品牌以及一批低价副牌(为了充分推动电商发展,公司与奥康集团签署转让协议,集团将其闲置的7项注册商标的使用权无偿转让给公司)。目前销售仍以奥康为主,线上销售新款占主导,与线下不同款,但考虑到奥康如果做大会冲击线下销售,所以一方面公司将线上产品每年提价,另一方面加大其他副牌的推动,并各自成立事业部来做。13年网销3.6亿,同比增71%,因双11没到目标低于原4亿计划,毛利率40%左右,14年计划收入增30-50%。

公司未来将通过集合店运作O2O 模式,目前在无锡已有O2O 体验馆。2014年3月公司和阿里巴巴签订了O2O 合作框架性协议,但由于央行暂停线上支付,现在还没启动。

直营化影响持续到14上半年,下半年业绩有望好于上半年

2014年,我们判断:(1)直营化带来毛利率提升,但收入冲减、费用率上升、存货以及资产减值损失增加。直营化对公司13年业绩影响明显,13年共进行了500多家直营化,14Q1还在持续,下半年这一影响将消除;(2) 14年仍将注重面积提升,国际馆和名品馆新增100-200家;(2)电商方面公司规划增长30-50%;(3)直营占比提升带来报表收入和毛利率改善;(4)新开店使得费用下降空间不大。

从今年情况来看,虽1月销售较好,但2-4月压力加大。总体来说,男鞋行业是服装子行业中较晚开始调整的, 14年公司压力仍较大。但考虑到下半年渠道结构发生变化、加盟转直营影响消失,且13Q4基数较低,预计下半年好于上半年。调整14-16年EPS 至0.71、0.76、0.85元,维持“中性”评级。