云南白药2013年年报点评:创新思维,系统制胜

净利润增长46.7%,扣非后增长20.4%,EPS3.34元,略低于预期13年营收158.15亿元(+14.5%),其中工业收入68.43亿元(+17%),商业收入89.32亿元(+14.2%);归母净利润23.21亿元(+46.7%),EPS 3.34元;若剔除转让白药置业及其他非经损益,扣非净利润 18.66亿元(+20.4%),扣非EPS 2.69元,低于我们此前预期的2.93元。经营现金流3.42亿(-56.7%),年底贴现利率较高公司降低贴现所致。工业毛利率59.64%(同比降1.51pp),主要是收入结构变化、原材料和人工成本升高所致。拟每10股派5元送5股。

13Q4:因公司主动控货以清理社会库存影响,收入46亿元(+11%),较前三季度17.5%有所放缓,净利润5.63亿元(+22.4%)。目前公司已恢复正常发货。

药品稳增长,健康品“稳中央、扩两翼”,中药材资源构成新增长点药品事业部收入44.2亿元(+15.6%),气雾剂和白药膏销售均过10亿,恢复增长较好。健康事业部收入20.75亿元(+17.9%),其中新品益生菌牙膏过亿、金口健快速增长、郎健稳健增长,14年将推出更多细分品类牙膏,继续挖掘细分市场潜力;健康品整体形成“稳中央、扩两翼”战略,即牙膏继续稳定增长,加大推广两翼产品卫生巾、洗发水,日化护理品类逐步形成产品集群组合发展。中药资源事业部收入2.98亿元(+43.1%),净利润几千万,成增长亮点。

风险提示。 1)健康新产品拓展低于预期;2)国企改革进度、力度低于预期。

创新思维、系统制胜,推动持续稳健成长,维持推荐!在“新白药、大健康”既定战略下,公司围绕“药”做强药品、健康、 医药商业、中药资源等四大板块,新增长点不断涌现(药品板块深挖潜力品种和扩普药、健康板块稳中央扩两翼、中药资源事业部开始起飞、医药商业寻求产业变革中的机遇)。虽为国企,但白药管理团队极富创新精神并与时俱进,在过去多年中总能适时调整产业结构和管理构架,执行力卓着;2014年提出“聚焦、突破、蓄势待发”,力求利用医药电商和互联网的创新渠道发掘新的增长模式,打造更加高效的品牌药品消费品平台型公司。投资者或许困惑于看不清白药现阶段能明确到单品的增长引擎,我们认为公司发展至系统制胜阶段,各环节合力创新凝集成整体动能,将现有资源潜力发挥到极致,并逐步期待外延式价值扩张。下调14-16EPS 至 3.41/4.29/5.21元14/15原预测3.72/4.68元),未来一年合理估值98.67-107.25元(15PE23-25X),维持“推荐”评级。