人福医药:费用高企导致扣非后净利润增速下滑,但不改长期快速成长态势

投资要点:

2013年前三季度扣非后净利润同比增长12。11%

2013年1-9月份,公司实现营业收入42.99亿元,同比增长20.95%;实现归属于上市公司股东的净利润3.11亿元,同比下降5.05%,但归属于上市公司股东的扣非后净利润为3.00亿元,同比增长12.11%。摊薄后基本每股收益为0.59元。

房地产业务退出和非经常性损益导致净利润下滑,三季度费用高企拖累业绩增速

报告期公司收入增速下滑,净利润更是出现下滑,主要是由于两大原因:一方面,公司2013年正式退出房地产业务,而2012年公司房地产业务实现收入7.03亿元;另一方面,2012年上半年公司通过出售华夏学院和南湖公寓确认非流动资产处置收益4041万元,大幅增厚了公司的业绩,而2013年报告期内公司无相关收益。

同时,公司2013年三季度费用高企拖累了扣非后净利润增速由上半年的23.49%下降至前三季度的12.11%,主要是由于管理费用率和财务费用率有所上升:公司6月公开发行短期融资券8亿元,导致三季度财务费用同比增长47%;而三季度管理费用率也有所上升,达到了8.90%,创下了近2年内的新高。

新领域和新产品推动麻醉药核啦业务持续快速增长(业绩最大保证)

宜昌人福的镇痛麻醉药业务是公司的核心业务和主要利润来源。近年来,宜昌人福保持20%以上的业绩快速增长。我们认为,术外镇痛新领域的开拓以及新产品的陆续上市将推动麻醉药业务的持续快速增长,进而保证公司整体业绩的快速增长:

1)公司术外镇痛市场开拓已步入收获期。宜昌人福主导产品芬太尼系列产品在市场竞争中处于寡头垄断的主导地位,尽管手术麻醉市场近年来随着市场饱和度提升增速有所回落,但公司术外镇痛市场的开拓已步入收获期,舒芬太尼继续保持高增长。从长期来看,国内手术量的快速增长和术外镇痛新市场蓝海的开拓将推动国内镇痛麻醉药的持续高景气。

2)新产品将陆续上市贡献业绩。宜昌人福新产品氢吗啡酮2012年获批,2013年5月正式上市销售,上半年市场培育工作稳步推进,有望在2014年开始明显贡献业绩。此外,公司后续新产品序列丰富:短期阿芬太尼和纳布啡有望获批;而长期来看,潜在重磅品种一类新药磷丙泊酚钠和二类新药异氟烷乳化剂有望在2015-2016年获批。持续的新产品投放将保持宜昌人福业绩增长的持续性。

多元化发展战略效果加速显现

在麻醉药核心业务之外,公司还积极推进多元化发展战略。

新疆维吾尔药业:继续保持快速增长,借助祖卡木颗粒和寒喘祖帕颗粒进入新版基本药物目录的契机,未来有望进一步提速。

血液制品平台中原瑞德:在收购前采集血浆权益归属原股东的历史遗留问题影响逐步消除后,从上半年来看盈利水平正在快速恢复,净利润实现翻番。

2012年下半年收购的北京巴瑞医疗:上半年实现销售收入3个亿,净利润突破7000万,且属于纯增量,相当于贡献上半年业绩增速约28个百分点。

制剂出口业务亏损有望收窄

市场最大的担忧之处——公司制剂出口业务由于美国普克仍处于美国销售团队和分销渠道网络构建以及大规模产品研发的投入期,短期亏损难以避免。尽管如此,我们依旧看到公司这块业务正在不断推进,上半年美国普克围绕品牌药Epiceram,销售突破300万美元。随着美国市场销售的逐步打开,我们认为公司制剂出口业务亏损有望逐步收窄,并在2015年前后实现扭亏。

估值和投资建议

由于增发已经完成,我们调整盈利预测,预计公司2013-2015年摊薄后EPS分别为0.87、1.12和1.45元,当前股价对应于2013-2015年摊薄后业绩的PE分别为30、23和18倍。我们继续维持公司“增持”的投资评级。

重点关注事项

股价催化剂(正面):进一步外延式收购;制剂出口超预期。

风险提示(负面):麻醉药降价风险;制剂出口进度慢于预期。