雅本化学:在高端定制道路上快速成长

事件

我们于近期在雅本化学的太仓厂区对公司高管进行实地调研,与董事长、董事会秘书、太仓厂区负责人对雅本化学目前的经营状况及未来规划、医药农药中间体产业发展情况进行深入交流。

投资要点

2012年毛利率略下降原因在于产能不足。太仓生产基地仅有56亩地,订单应接不暇而产能严重不足,公司对于部分订单只能采取外包生产的模式,派专业人员去外包厂商驻场指导生产,部分利润转移导致。募投项目投产能大大缓解公司产能不足的现状。

募投项目杀虫剂中间体近期顺利投产。位于太仓的募投项目生产线近期投入使用。公司募投项目的下游杀虫剂是新型低毒高效绿色环保农药,市场空间巨大,近2年年复合增长率20%以上,专利期保持到2021年,公司作为该产品全球仅有的2家中间体供应商,未来9年该杀虫剂专利到期,其对应的中间体产品有望成为公司长期成长的业绩保证。

抗癌药中间体增速放慢,未来空间巨大。1.药品仍处于临床四期,增速不快;2.售价较高,进入欧洲市场有困难。目前厂商已经将疗程的价格降低,预计2012年销售额3亿美元。该药物正在申请同种药物肾脏器官肿瘤适应症,目前处于临床二期。

手性技术改造盐城滨海传统农药产品。公司收购的盐城滨海江苏建农,拥有34个农药生产牌照以及国家定点生产企业的资质。公司利用已经掌握的手性药物合成技术,对江苏建农原有的农药产品进行生产技术改造,提升产品品质,拓展原药销售市场。

南通雅本厂区积极筹备GMP认证建设,为高端医药产品定制做准备,2014年中旬开始贡献业绩。公司计划将产业链往下游延伸,CNS中枢神经药物,哮喘类药品,抗肿瘤、糖尿病、抗丙肝病毒五大系列发展。

农药和医药中间体定制业务竞争优势明显,专利产品高端定制是公司核心业务。公司主营业务为农药中间体和医药中间体,主要为国际巨头提供中间体定制服务。其中杀虫剂中间体和除草剂中间体为公司起家的拳头产品;抗肿瘤药中间体是下游厂商全球两大供应商之一;抗癫痫药中间体为下游厂商的战略合作伙伴。同时,公司积极开拓与其他国际医药巨头的业务合作机会。公司是创业板中唯一的做专利药定制的企业,国际巨头战略供应商的商业模式带来较强的盈利能力。

受益于农药、医药中间体产能转移,长期发展潜力巨大。1.农药方面,农药制剂定制农药定制方面我国走在前列,已经开始替欧美巨头生产农药原药。目前农药行业无序竞争严重,未来兼并收购是行业主要发展方向,农业部推广高效低度绿色新型农药为公司子公司盐城滨海江苏建农发展提供良好契机。2.医药方面,中国发展较为落后,仅限于生产医药中间体而不是API及原药的定制;印度已经开始代工生产制剂和原药定制。2012-2016年欧美专利药集中到期,大批仿制药转移至以中国、印度为代表的仿制药生产大国。在仿制药中,首仿药利润率最高,但技术及生产难度较大。公司在仿制药快速发展的时期掌握先发优势,位于微笑曲线较左边的位置保证较高毛利,产业持续转移给公司长期成长带来机会。

公司远景规划重点发展生物医药外包生产。欧美生产生物医药成本越来越高,中间体及原药向中国和印度转移。中国由于:1.石化及生物原材料丰富、2.公共设施以及基础设施建设条件好、3.人才丰富,相比印度更具备承接欧美产能的优势。公司长期看好中国生物医药产业,并积极寻找机会拓展生物医药业务的机会。

独家手性技术是公司高效低毒产品的技术保障。公司以手性技术流派为主,手性药物生产技术在国内为雅本化学独有。手性药物在美国有2000万美金的市场,在中国保守估计有1000万美元的市场。中国的仿制药,仅注重已知药性的疗效,已知杂质控制的较好,而未知杂质控制的较差。手性技术的应用能更好的控制化学合成农药、医药的药性和疗效。

纵向延伸产业链及横向收购并存,4个基地研发、高端专利药定制、医药中间体、农药原料药布局初步完成。1.上海张江地区研发中心主要负责公司在上海张江地区建有研发实验室。3季报显示,报告期内研发费用较去年同期增长较大,管理费用同比增长74.94%。手性药物为未来化学药的发展方向,公司研发技术的核心为手性不杂环技术,致力于开发抗肿瘤、心血管、抗病毒、抗免疫及抗过敏等医药产品和杀菌剂、杀虫剂等农药领域的高级中间体产品。张江地区还负责新产品专利的申报。2.太仓生产基地,以高端定制为主,以及中试放大孵化基地,同时拓展生物农药业务。3.南通如东朝霞基地GMP认证正在积极筹备建设中,计划未来3-5年仍然着重发展医药中间体业务,并择机往下游中枢神经药物,哮喘类药品,肿瘤、糖尿病、抗丙肝病毒五大系列发展,在手储备项目充足。4.盐城滨海江苏建农基地发展计划:使用手性技术将现有农药产品升级换代,直接作为原料药销售出口;张江地区研发中心申报的创新新药,拿到资质后放在建农生产销售;建农目前内销的产品保持不变,将来计划给全球前6大农药企业做高端农药定制服务。扩大农药中间体产能和农药营销网络,提升公司在农药制剂行业的市场地位,未来5年复合增长率有望达到40%以上。目前公司核心前4大客户的业务占比80%以上,其中第一大客户对公司的采购占公司收入的60%,但未来3-5年医药收入会超过农药。

关键假设。

杀虫剂中间体新增产能2013年全部达产,产能利用率100%,杀虫剂中间体产能共349吨,至2015年开始年产销量稳定;抗癌药中间体2012年产能增加5吨,2013年增加5吨,产能达到28吨,2014年开始年复合增长率20%;抗癫痫药物中间体2012年产能增加13吨,2013年增加10吨,2014年增加12吨,产能达到125吨,2015年开始年产销量稳定;除草剂中间体年产能140吨,并且每年产销量稳定;南通如东地区产能于2014年投放,全年生产为设计产能的15%,2015年为设计产能的50%,2016年为设计产能的80%,2017年开始满产,2014-2017年贡献销售收入分别为4914.9万元、1.6亿元、2.6亿元、3.3亿元,2018年开始产销量稳定;盐城滨海江苏建农地区产能2013年投放,2013-2018年贡献销售收入分别为1.5亿元、2.4亿元、3.6亿元、5.0亿元、6.5亿元、8.5亿元,2019年开始产销量稳定;公司主要产品销售价格保持稳定。

盈利预测与估值。我们预计公司2012、2013、2014年摊薄后EPS分别为0.34元、0.50元、0.93元,最新股价15.13元对应P/E为44倍、30倍、16倍。2012年由于:1.太仓地区高端定制产能严重不足;2.抗癌药市场开拓低于预期,公司业绩低于市场普遍预期。尽管目前公司相对2012年P/E估值较高,主要募投项目杀虫剂中间体于2012年底达产顺利,2013年医药中间体业绩有望大幅增长,加上之前并购及投资的其他项目,我们看好公司长期成长,给予推荐评级。

风险提示。农药市场无序竞争带来价格下行的风险;新收购江苏建农收入金额大利润低,财务并表之后公司整体毛利率下降的风险;手性农药、医药在国内普及接受度低的风险;新增项目达产速度缓慢不达预期的风险;其他不可避免的系统性风险。