奥康国际:加盟转直营带来费用和库存高企

终端销售低迷、加盟转直营导致业绩下降1-9月公司实现营业收入20.9亿,同比下降15.1%,符合预期。收入下滑一方面由于终端销售低迷使得加盟商出货额下降(直营略有增长,其中电商业务快速发展,估计为2个多亿,全年计划4亿目标),另一方面由于公司今年主动进行了加盟转直营的策略,导致加盟商退货冲减收入增加,我们估计,1-9月直营化带来的退货冲减收入估计为1-1.1亿,其中三季度直营化70家店,估计退货冲减收入为1000-2000万。

分品牌来看,所有品牌收入均下滑,其中奥康下降10%以上,康龙下降20%以上,红火鸟下降30%以上,红火鸟受到电商冲击影响较大。1-9月归属上市公司股东净利润2.6亿,同比下降29.9%,每股收益0.64元,符合预期,主要因公司加盟转直营比例增加导致的直营投入加大。扣非净利润2.5亿,同比下降30.3%,主要由于公司1-9月政府补助为503万元、收取供应商罚款487万元。

三季度单季实现营业收入5.9亿元,同比下降29.2%,降幅进一步扩大(Q1增长4.5%、Q2下降19.8%),主要由于去年Q3基数较高;三季度单季净利润0.5亿,同比下降59%(Q1增长10.2%、Q2下降39.4%),主要由于去年基数较高,且费用高企。

直营比重增加带来毛利率及销售费用率提升,存货高企,应收账款、现金流下降

毛利率:1-9月毛利率同比上升3.6个百分点至40.1%,其中第三季度毛利率升2.1个百分点至37.2%。毛利率提高主要由于:(1)直营比例提高;(2)公司控制终端折扣力度,减少直接打折,更多以连带赠品方式进行促销。

费用率:1-9月公司销售、管理费用率上升6.3、1.5个百分点至17.0%、7.5%,财务费用率下降0.1个百分点至-0.8%,销售费用上升主要由于公司直营投入加大以及人工成本上升。其中,三季度单季销售、管理、财务费用率分别提升7.7、1.1、0.7个百分点至19.6%、8.0%和-0.6%。

其他财务数据:

1)存货较年初上升42.8%,主要因公司直营店铺增加导致备货增加。

2)应收账款同比降低10.1%,主要由于加盟商提货同比减少。

3)经营现金流同比下降28.2%,主要由于公司直营店铺增加加大备货、收入减少以及银行承兑汇票到期所致。

加盟转直营持续推行,开店注重面积提升

公司此前规划今年将200-400家左右的加盟店进行直营化,即实行联营政策,由公司派出店长,拥有店铺经营权,负责货品购销,而导购员聘任、店铺租金或购置、税务处理等由代理商负责,销售额与加盟商进行分成。我们估计,公司与加盟商的分成比例为70%和30%。我们认为,这种模式使得公司发挥了直营管理优势,能够提升加盟商销售、提升公司毛利率水平,同时也结合了加盟商的本地化优势,但我们也认为,这种模式对公司供应链管理要求提高,同时存货风险提升。公司去年直营化进行了300家店,今年到目前进行了370家,估计到年底之前还会有200家。

目前的公司开店策略为注重面积提升、开国际馆,包括自有品牌以及代理品牌共7个品牌,品牌之间实现充分差异化,我们估计,公司1-9月新开47家,面积在260㎡,每家店月销售估计在100万左右。

加盟转直营致短期业绩承压,全年费用下降空间不大

我们看好公司的加盟转直营策略,但我们也认为这短期会给公司带来费用以及存货压力,而在消费低迷的背景下,店铺收入贡献则有滞后性,从而短期业绩承压;尽管去年四季度公司业绩下降、基数较低,但考虑四季度公司仍可能进行200家店的直营化投入,我们认为全年费用下降空间不大。考虑公司直营化仍在持续,费用难以下降以及退货冲减收入,下调公司13-15年EPS至0.98、1.05和1.16元的预测(原为1.06、1.18和1.34元),维持“中性”评级。