太极集团:期间费用增长较快,上半年业绩低于预期

事件:公司2015年上半年营业收入、归属母公司净利润、扣非后净利润分别为38.5亿元、1.8亿元、-2.5亿元,同比增长分别为4.1%、662%、-1366%。2015Q2营业收入、归母净利润、扣非后净利润分别为21亿元、1.6亿元、-2.7亿元,同比增长分别为3.6%、837%、-1993%。

期间费用大幅增加,上半年业绩低于预期。公司2015年上半年营业收入同比增长约4%,其中医药商业、医药工业分别同比增长约0.6%、12.6%,收入增速与去年同期相当。公司核心产品太极藿香正气口服液销量预计增长15-20%,由于该产品前期已经提价约20%,我们预计上半年销售收入增长或超过25%,实现全年销售收入9-10亿(增速约20%)概率较大。综合考虑,我们预计公司全年收入增速在5%左右。2015年上半年扣非净利润下滑约1366%,业绩低于预期,主要原因为期间费用大幅增加:1)销售费用约为6.9亿元,同比增长47%,销售费用率仍维持在18%左右。主要是子公司重庆涪陵制药厂加大了产品的广告宣传促销力度所致。我们认为对产品的销售投入多为一次性,全年来看销售费用率仍有下降可能,全年预计在17%;2)管理费用约为4.5亿元,同比增长53%。主要为薪酬增加及计提的社保费用增加所致。如从归母净利润的角度来看,公司由于完成对西南药业的资产重组,收到非流动资产处置损益约4.3亿元,导致归母净利润同比增长约662%。从单季度的情况来看,Q2净利润为-2.7亿元,和上半年亏损幅度相差不大。可见费用的增加主要集中在Q2,由于该部分销售费用多为一次性支出,我们判断Q3销售费用将会回到正常水平,与此同时财务费用受回笼资金影响,全年预计下降约2000-3000万。综合考虑,我们预计公司扣非后净利润全年约1亿元。

陆续回笼资金,降低期间费用仍是重点。1)公司上半年已经完成西南药业的资产处置,桐君阁的资产处置工作正在有序推进。我们判断在消除关联交易后,上市公司的融资功能将逐渐恢复,也将为后续的引进战略投资者、启动混合所有制改革打下基础。按照西南药业和桐君阁的资产处置方案,均包含了资产回收、现金和剩余股权,目前奥瑞德697万股已经产生约2亿元的损益,市场对桐君阁1461万股收益期望较高。另外,公司加快盘活集团内部土地资产,将巨幅降低财务费用、管理费用;2)提升加盟药店配送率,积极推进医药电商。桐君阁目前直营药房1300多家,加盟药房8700家,加盟药房配送率仅为30%左右,随着公司将加强对加盟药房的控制力度,收入及利润仍有提升空间。借助太极养生馆电商平台推广公司的大健康产品,2015年估计电商渠道销售额超过3亿。

后期还将陆续开展药房托管等业务;3)核心品种收入增长仍较快。藿香正气口服液销量全年预计有20%以上增长,前期提价效果在2015Q1已经逐渐显现,全年预计增加毛利约1亿元。藿香正气口服液目前已经进入广东市场,该市场规模约为川渝市场3倍以上,增长空间较大。

盈利预测及评级:我们预测2015-2017年每股收益为2.76元、1.55元、0.62元(原预测为3.10元、1.83元、0.95元,下调原因为上半年销售费用、管理费用超预期增长),对应市盈率为7倍、12倍、31倍。公司核心产品增长稳定,且单品种盈利能力已经大幅提升;上半年已经完成西南药业资产处置,桐君阁资产处置进展顺利,巨额土地回笼资金降低财务费用,且融资功能恢复后或加速混改及引进战投等规划。短时间内公司有费用增加带来的业绩压力,但在有资产处置收益的背景下,归母净利润仍处于快速增长阶段。我们长期看好公司在国企改革背景下的大发展,维持“买入”评级。

风险提示:土地资金回笼及桐君阁资产处置进展或低于预期、药品市场推广效果或低于预期、国企改革进展或低于预期。