合兴包装:业绩前低后高,转型升级可期

2015年上半年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润13.88亿元、8,618万元和6,612万元,同比分别增长1.93%、5.98%和1.28%。实现全面摊薄EPS0.19元/股,低于市场预期。分季度看,公司Q1/Q2归母净利润同比增速分别为1.7%/1.1%。公司预计2015年1-9月归母净利润变动区间为0%-30%。

经营分析。

产能全国布局日臻完善,毛利率逐季提升:瓦楞纸箱行业有100-150公里运输半径。为覆盖全国主要经济区域,配套主要大客户的全国扩张,公司的生产基地已从2008年上市之初的4个增加到上半年末的25家。不仅如此,公司在2014年起先后发起设立的两支并购基金(分别为总规模4亿元,首期2亿元及总规模8亿元,首期2亿元,公司均认购20%劣后级)已经完成募集并开始运作项目。基金并购标的包括公司产能布局的空白区域以及产业链延伸方向。譬如,年初并购的北京金鹰从事的高端精品彩盒业务,与公司自身的大型纸箱包装构成互补和协同关系。随着公司产能全国布局接近收官,各生产基地的产能利用率也在逐步提升,目前估计平均已超过70%,推动公司毛利率逐季提升。上半年毛利率6.2%(同比+0.15pct.),创6年来新高。

大客户战略成效显著,增长领先行业:与国际成熟市场相比,中国瓦楞纸箱行业市场集中度极低(中国CR5<10%vs.美国前五大市占率均>10%,最高为27%),龙头公司市占率还有很大提升空间。为此,公司推行“集团化、大客户”的战略,加强与下游中高端客户的合作关系,发展整体包装解决方案,在上半年取得了显著的成绩。7月21日,公司公告其与百威英博签订了三年纸箱长期供应合同。百威英博是全球最大酿酒制造商,也是公司2014年前五大客户及公司环保类产品预印的最大客户,包装需求巨大。百威英博在三年合同期内,分配给合兴包装的采购量比例将是30%、33%和36%。本次签约将保证合兴包装主业稳定增长以及预印产品的推广。

转型智能包装集成服务商。公司在2015年发展计划中首次提到向智能包装集成服务商转型。智能包装集成服务(PAAS)指的是从下游大型工业类客户的需求角度出发,提供从包装方案设计,到包装材料选取、包装结构设计、第三方平台化采购、包装机械自动化改造,到供应链金融的一整套集成服务。今年,公司通过收购厦门维康智慧物联,已经迈出了转型升级的关键一步。未来的成功转型,将整体提升供应链效率,从而实现公司与下游客户的双赢。

成立互联网包装定制平台,进军中小电商包装大市场。4月,公司公告设立厦门合兴网络科技有限公司,剑指中小电商商家对定制化包装的巨大需求。这些中小电商商家地理分布广、订单小且个性化,而公司是国内唯一一家具有全国供应能力的企业,拥有强大的设计、生产能力以及“云印刷”的柔性生产技术,通过“线上接单、线下生产配送”的定制化包装O2O模式,将有机会在满足中小电商大市场中获得长足发展。

高考核标准员工持股计划,保障公司长期成长。7月24日,公司首期员工持股计划完成购买,(包括7名董、监、高在内的不超过100名员工参与,耗资约1.11亿元,杠杆1:2),分别通过二股东减持获得总股本0.7%及通过二级市场购买总股本0.5%,均价25元/股。该计划的优先级部分预期年化收益率为8%,由控股股东提供担保。同时,计划的考核标准为:2015-17三年,不扣除非经常性损益后归属母公司的净利润增速均>50%。高考核标准将董、监、高以及核心员工的利益将与公司的长远发展高度一致,有助于调动各方积极性,保障公司业绩的快速成长。

风险因素:原材料价格和人工成本上涨;下游主要客户销售低于预期;并购基金运作低于预期,公司生产基地扩张计划受阻。

盈利预测与投资建议。

行业集中度逐步提升,公司作为行业龙头企业将显著受益,内生性增长与外延式扩张均可期待。互联网定制化包装和智能包装集成服务逐步落地,将进一步打开公司盈利和市值的空间。我们维持对公司2015-2017年EPS0.51/0.76/1.15元的预测(三年CAGR50.4%),对应PE分为33/22/15倍,维持公司“买入”评级。