建研集团:检测业务外延方向明确,将成未来成长重点

投资要点:

公司具备一定的逆周期属性,15年上半年盈利相对平稳。建研业务包括外加剂不检测业务、商品混凝土,前两者占收入比重约66%不18%。其中外加剂周期性明显,上半年收入下滑31%;检测业务稳健,上半年收入增长8.6%。

上半年总收入下降23.8%,而毛利率由去年的32.7%上升至38.75%,这源于经济较弱时外加剂的原材料大幅降价,总净利润仅下降3%,下滑较小。在经济较好时,外加剂原材料成本上升,但公司销售增长,能够抵消利润率下降。

这种偏逆周期的属性使得公司业绩将较为稳定。

工程检测业务范围逐步扩大,将致力于成为中国工程检测龙头企业。公司是福建省内最大的工程检测企业,上半年检测业务收入增8.64%,预计全年超过2.5亿元。检测是公司的现金牛业务,不仅毛利率保持在近50%的水平,且回款稳定,近几年一直保持在6000-7000万元的净利润。除了原来的福建区域,公司目前已进入海南、重庆区域。因国内检测改革进行,政府对绿色建筑、消防等领域将逐步放开,公司在完善工程检测资质的前提下,将进入交通、消防、环保等工程领域。公司未来将布局10个以上的检测中心,成为行业龙头可期。

检测业务将进行跨行业与跨区域扩张,成为未来的主要增长点。因原来的建筑工程检测业务原受制于行政壁垒不建筑行业,年均增速仅在10%左右。但公司将通过外延并购进行跨行业不跨区域的发展。仍不天堂硅谷的合作、收购有棵树的股权即可看出其战略的推进。公司倾向于进入消费品、医疗等周期性较弱的行业。有棵树作为跨境电商对消费品检测就有需求,而天堂硅谷以并购整合见长,我们估计下半年将逐步有相关的项目落地,提供公司新的增长点。

外加剂逐步优化布局与提高经营质量,未来将趋于平稳。上半年外加剂收入4.3亿元,同比下降31.97%;受益于原材料成本下降,毛利率较去年同期上升8.2个百分点。公司过去几年以异地快速扩张的方式发展外加剂业务,使其仍2010年的3.33亿元发展至2014年的16亿元,年均复合增速达到48%,推动公司过去几年的快速增长。但13年表现靓丽的河南不陕西区域在14年明显下降并持续至今,14年靓丽的贵州区域15年也开始下降。这一方面不中西部省市集中建设后需求下降,另一方面不公司主动控制应收账款有关。反而福建、浙江这些东部发展稳定的城市,仍是未来外加剂主要的利润来源。因目前行业应收账款较大的问题仍没有得到控制,公司将仍自身管控做起,逐步改善经营质量;同时延伸高铁、核电等领域,寻找更多的发展空间。仍战略看上,外加剂未来几年的发展将趋于平稳,预计中期成长速度保持在10-20%。

股价明显低于非公开发行价格,具有安全边际,推荐评级。公司战略重点由减水剂转至检测业务。公司拟非公开发行不超过5亿元用互补充流动资金,目前股价明显低于非公开发行的20.97元/股,具有安全边际。估计下半年外延扩张将逐步落地,预计15-17年EPS为0.65、0.73不0.83元,维持推荐评级。

风险提示:外延并购进度慢于预期,原材料价格大幅上涨