华夏幸福:“模式”铸就高增长蓝筹

公司公布2015年中报,报告期实现营业收入168.72亿元(+48.23%),净利润30.31亿元(+31.71%),EPS1.15元(+32.18%); 扣非后净利润28.45亿元(+24.01%),加权ROE26.36%,同比增加5.52个百分点。

投资要点:

产业新城开发规模化拓展,城市地产高速增长。上半年公司实现营业收入168.7亿元,同比增48.2%,主业中产业新城开发建设营业收入130.2亿元,同比增25.4%,城市地产及其他收入38.6亿元,同比大增286%。分具体产品来看:园区配套住宅收入52.6亿元(+18.9%)、产业发展服务收入45.2亿元(+26.7%)、城市地产开发收入37.7亿元(+311%)、土地整理收入28.0亿元(+22.5%),其中产业发展服务的毛利率高达96%左右,成为带动利润增长的主要推力。分地区来看:环北京仍是最主要收入来源,占比近90%,但随着业务拓展至环上海的无锡、镇江、嘉善及全国范围内的沈阳、川渝等地,京津冀之外的来源占比将提升。

随着其独特的PPP 模式建设产业新城的广泛应用,园区建设的扩张带动配套住宅、产业发展服务和相关配套服务的规模实现快速拓展。15年1-6月,公司签约销售额共计301.1亿元(+24%),其中地产开发业务共完成253.7亿元,同比增长 33%,增速同期中国房地产企业销售金额 TOP20中位居前三,远高于行业平均水平,销售金额在国内房企中排第十。地产中包含197.9亿元配套住宅和55.8亿元城市地产,同比增速分别为23%和91%,而园区开发回款44.1亿元,同比-7%。我们预计公司全年有望实现650亿元销售额(+24%),高于公司615亿的目标值。

垄断环北京1800平方公里土地开发权,畅想京津冀风口红利。据我们初步统计,公司当前累计委托开发区域面积近2300平方公里,其中环北京1840平方公里,成为承接北京人口和产业转移最受益标的。以通州为例,北京市政府东迁和通州限贩后,公司在隶属河北行政区但距通州核心区仅5-30公里的大厂、香河区域有近160平方公里的土地开发权,仅现有规划作为地产开发的项目可开发销售房屋货值近300亿,开发价值极为凸显。同样,受益于交通一体化提速和公共服务外溢,京南廊坊、固安、保定、霸州等区域的开发也迎来新的历史机遇。

产业发展促进服务升级,进而推动估值上移。上半年产业园新增入园企业 65个,签约投资额 253.4亿元,较去年同期同比上涨 19.6%,至此累计签约投资额高达1900多亿。同时公司不断创新产业服务手段,通过产学研合作的模式搭建孵化器,运用资本干预等方式加速创新成果转化,并通过投资入园企业分享企业成长收益,如对北京鼎材科技有限公司、固安翌光科技有限公司等进行投资。公司也加速对外合作,如不太库科技合作共建产业创新模式、孵化器运营,在全球范围内建设孵化器,打通创新技术“孵化—加速—产业化—产业服务”的价值链条,加速产业形成不发展。根据协议,公司一般可获得落地固定投资额的45%作为回报,若千亿级签约投资最终能有部分转为实际投资,则收益相当可观。

财务风险可控,多渠道融资助力业务拓展。截至6月末,公司货币资金年基本覆盖短期借款和一年内到期负债,净负债率102%有所上升,扣除不构成实际偿债压力的预收款后资产负债率为47%,维持上年水平。公司已成功非公开发行10亿元3年期债券(利率5.99%),并拟继续非公开发行20亿债券(于8月27日收到上交所挂牌无异议函)、公开发75亿公司债、以及非公开发股70亿(已获证监会反馈)。债券融资相对顺畅,且随多次降息资金成本有望显著下降。

我们认为,在“房地产开发+产业发展+京津冀协同”多重概念下,华夏并福是最有优势、前景最好的标的,其股价在7-8月“股灾”中的坚挺表现也体现了投资者对公司的认可,其当前的估值仅高于万科、保利等地产龙头,在“转型”概念公司中仍垫底。我们认为,公司建设产业新城的PPP 模式已经在固安得到检验,并且受发改委和多个地方政府认同,开发业务逐步“复制”拓展至环上海等京津冀之外的区域,这种独树一帜的开发“模式”为公司形成对手难以逾越的市场化垄断优势。尤其是受京津冀一体化提速推进及产业发展服务落地催化,其应有别于传统房地产企业的价值正受市场认可,股价仍有很大提升空间。根据公司近况及利润分配后股本变化,我们调整了估值模型,预计15-17年最新摊薄EPS1.79、2.35、3.11元,对应当前股价PE 17/13/10倍,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:京津冀一体化低于预期;项目拓展进度落后;产业投资落地周期长存在不确定性;业务规模扩张过快可能带来的人才管理压力。