华润创业:业绩好坏参半;并购情景负面

华润创业15年上半年业绩好坏参半。啤酒业务收入同比增长6%,但毛利率有所下降,不及市场预期。净利润超出预期,主要是因为在需求疲软和所得税下调的背景下超高端产品的营销费用下降。产品组合的提升并未拉高利润率,成本减省未来或不可持续。我们同时认为,传闻中对燕京啤酒(000729.CH/人民币8.08,未有评级)的收购将对华润创业的财务状况造成负面影响。

支撑评级的要点。

15年上半年啤酒业绩好坏参半。销售收入增长6%,低于市场预期,主要是因为在全行业疲软的背景下销量有所下滑(-1%),但这被产品组合提升带来的均价上涨所部分抵消。毛利率意外缩窄2.4个百分点至33.5%,主要是因为缺少规模效应的高端产品利润率较低。息税折旧摊销前利润率提升0.9个百分点至13.3%,好于预期,主要原因是在需求疲软的背景下公司减少了超高端产品的营销费用。息税折旧摊销前利润增长14%,符合预期。经营利润增长17%,好于预期,主要是得益于折旧费用上升放缓。经营利润率提升0.7个百分点至7.7%,高于预期。净利润同比增长30%,好于预期,主要是因为经营利润上升和所得税下降。净利润率微升0.5个百分点至2.8%,也好于预期。

并购情景负面。市场上传闻公司将收购中国第四大啤酒商燕京啤酒。虽然我们相信前三大啤酒商都有意愿得到燕京啤酒的市场份额,但假如此类并购发生,我们认为华润创业的财务状况将受到负面影响。假如华润创业收购燕京啤酒,那么华润创业可能要在燕京啤酒已不具吸引力的估值水平上支付溢价(图表4);收购完成后的整合也耗时耗力。然而,假如任何主要对手收购了燕京,那么华润创业将失去市场领先地位,由于市场份额更加接近(图表5),价格竞争将有所升级。

盈利预测调整。我们将2015-17年营收预测下调2%,但由于息税前利润率上升,将净利润预测上调7-9%。调整完成后,由于营收增长8-10%和利润率改善,我们预测2016-17年净利润增长12%。

评级面临的主要风险。

利润率改善好于预期,潜在并购。

估值。

我们对啤酒业务的估值为11.30港币/股(比12.70港币的部分要约价低11%),对应10倍2016年预期企业价值/息税折旧摊销前利润,与同业水平相符。该估值相当于25.5倍2016年预期市盈率,而同业为20倍。再加上12.30港币/股的特殊股息,我们得出目标价23.60港币,高于此前的21.30港币,主要是考虑到更优厚的特殊股息和部分要约条件。由于估值公允,我们将评级由卖出上调为持有。