特变电工:海外输变电工程与新能源业务高速增长,未来稳定增长可以预期

投资要点

2015年中报营业收入和净利润增长符合预期。特变电工公布15年半年报,2015年中实现营业收入185.94亿元,同比增长8.92%,实现归属于母公司股东的净利润11.1亿元,同比增长21.03%,EPS 为0.34。就2015年第二季度单季而言,实现营业收入100.59亿元,同比增长8.53%,与今年一季度相比,环比增长17.86%;实现净利润5.61亿元,同比增长16.85%,环比增长2.16%。公司预告2015全年力争实现营业收入420亿元,营业成本控制在340亿元以内。

输变电成套收入同比增长79.09%,实现超预期增长,将持续保持高增长。公司输变电成套工程业务上半年实现营业收入25.8亿元,同比增长79.9%,毛利率下降4.2个百分点至25.84%,实现超预期增长。公司输变电成套工程竞争优势极其明显,项目储备丰富,在中亚、南亚、非洲等一些地区有很高的知名度。去年底公司海外输变电工程项目累计订单超过30亿美金,在国家推行一带一路战略之下,海外输变电项目进度有所加快,未来也将有更多的机会,可以说三年内都是可以持续高增长的业务。毛利率同比略有下降,主要原因是境外人工成本、采购成本增加所致,同时跟项目确认进度有关。

新能源产业及配套工程上半年收入同比增长30%,光伏/风电的总包和运营将是下一步的重要增长点,多晶硅保持相对稳定。新能源产业上半年营业收入36.5亿元,同比增长30.22%,毛利率为18.46%,同比下降0.66%,新能源业务上半年整体靓丽。特变新能源股分公司上半年实现收入26.76亿元,同比增长38.36%,净利润0.79亿元,同比增长465.74%,是新能源产业及配套工程的主要增长动力,特变新能源在光伏EPC规模上持续全国第一,EPC 规模在1GW 左右,从去年开始逐步加大BT 项目的比重,盈利能力得到有效的提升,去年完工和开工项目总计1.5GW,去年转让200MW,预计公司在建且有明确转让对象的有500-600MW,今年公司自己运营项目将有500-600MW,运营项目将从明年开始给公司贡献较大的利润,是下一步的重要增长点。近期公司也公告投资建设光伏和风电电站共计451MW,其中固阳100MW 风电和20MW 公司自己运营,其他将转让给合适的投资者。多晶硅业务方面,新特能源上半年实现收入12.3亿元,同比增长12.32%,净利润为1.9亿元,同比下降6.59%,公司三期1.2万吨多晶硅已经完全达产,下一步将有所超产,前期的3000吨多晶硅产能已经提升至5000吨以上,今年以来多晶硅价格有所下降部分影响了多晶硅的盈利能力,而公司多晶硅的生产成本则在逐步下降的通道里,预计为9-10万元/吨,多晶硅业务未来基本保持一个平稳的状态。

变压器产品和电力线电缆产品上半年收入均有10%左右的下降,毛利率则略有提升,下半年将有所好转。变压器业务营业收入为48.85亿元,同比下降6.62%,毛利率上升0.39个百分点至25.3%,变压器业务上半年收入下降主要是电网上半年投资还略有下降,同时上半年交付很慢,宏观经济持续低迷也影响工业用变压器的需求,下半年电网投资将有所加快,2015年特高压建设进一步提速,包括今年新批两条交流和直流,特变电工在特高压变压器和电抗器上有明显的优势,会在未来持续受益于特高压的集中建设,将带给公司较大的增量,我们预计变压器收入全年能够持平,未来保持相对的稳定。变压器毛利率同比略有提升,主要是大宗商品价格持续下行,尤其是铜价持续下降对毛利率提升有很大帮助,同时公司加强精细化管理。电线电缆产品营业收入27.54亿元,同比下降9.07%,毛利率上升0.67个百分点至11%,电线电缆业务的情况与变压器类似,未来保持一个相对的稳定。

上半年管理、财务费用率分别增长0.57%和0.44%,经营活动净现金流为流入7.6亿元,较去年同期有明显改善,存货微增5.2%。公司2015年上半年总费用率为10.5%,与去年同期的9.8%相比增长了0.7%,其中销售费用率为4.2%,与去年同期的4.5%比减少了0.3%;管理费用率为4.4%,与去年同期的3.78%比升高了0.57%;财务费用率1.93%,较去年的1.49%比增加0.44%,主要由于公司利息收入减少、银行贷款增加导致借款利息支出增加以及因汇率变动导致汇兑损失增加所致。资产减值损失大幅下降,从去年同期的1.3亿下降至0.7亿,主要是公司保理业务减少导致坏账准备转出减少所致。应收账款、应付票据较期初均有所上升,应收账款90亿,比期初上升13.3%;应付票据27.3亿,比期初上升4.33%。存货90.87亿,比期初增长5.2%。经营活动净现金流入7.6亿元,较上年同期流出16.3亿元相比有明显改善,主要系公司加强应收账款回款、控制成本支出所致。投资活动产生净现金流出13.6亿元,较去年流出7.3亿元下降较大,主要系子公司新特能源股份有限公司支付购买固定资产质保金增加所致。

盈利预测与估值:我们适当调低前期的盈利预测,计公司2015-2017年的EPS 分别为0.63元、0.81元和1.02元(前期计公司2015-2017年的EPS 分别为0.68元、0.91元和1.16元),同比增长23/30/25%,考虑到特变进一步做大做强新能源业务,在海外输变电工程方面积攒的经验和口碑将大幅受益一带一路战略推进,给予2016年20倍PE,目标价16元,维持买入评级。

风险因素:电网投资不达预期、光伏项目实施不达预期