泸州老窖:上半年业绩稳健回归,期待下半年业绩释放

核心观点:

1.事件 泸州老窖发布2015年半年度报告。同时公司发布公告称,已审议通过了《关于参与泸州市商业银行增资扩股的议案》。

2.我们的分析与判断

(一)公司上半年收入利润稳健复苏

公司2015年上半年业绩保持稳健增长,期待下半年低基数下的大幅反弹预期兑现。2015年1-6月,公司实现销售收入36.96亿元,同比增长1.62%;归属上市公司股东净利润10.21亿元,同比增长6.58%;EPS为0.73元,基本符合我们此前预期。特别是当期应收票据较年初增长95.91%至28.54亿元;应收账款也较年初增长了148.45%至1169.08万元。我们认为,公司在经历去年的调整之后,积极给予了经销商一定的政策与资金支持,主要表现在银行承兑汇票显著增加以及适度放宽赊销额度等方面,但也因此使得公司产品销售特别是国窖1573的动销逐渐恢复良性,基本面于今年开始触底回升。其中,二季度单季公司实现营业收入17.87亿元,同比下降13.75%;归母净利润为4.81亿元,同比增长3.39%,净利润增速好于收入增速。我们认为,这符合淡季的市场表现,且公司的盈利能力正在逐渐恢复中。因此,我们预计,在2014年公司业绩已充分见底的背景下,2015年拐点凸显,特别是下半年将有望大幅释放业绩弹性。

盈利能力方面,2015年上半年公司的毛利率为52.67%,比上年同期回升了2.39个百分点;净利率相比于2014年18.23%的近年来低点也有所回升,为28.68%(yoy+0.93PCT.)。此外,期间费用率较上年同期增长5.33个百分点,其中,销售费用率维持高位,为10.79%(yoy+5.19PCT.);管理费用率5.47%(yoy-0.28PCT.);财务费用为-3549.98万元,较去年同期增加1479.68万元。

(二)中高档产品销售实现恢复性增长

泸州老窖中高档酒的占比已回升至43.35%。2014年是公司理顺产品价格体系、市场和业绩同步见底的一年。随着挺价导致的库存危机、内部管理不善导致的存款丢失以及营销模式的效率不足等问题的逐一解除,我们认为2014年公司已基本实现利空出尽。从今年上半年实际表现的情况来看,公司以国窖1573为代表的高档酒实现营业收入5.78亿元,同比增长11.95%;以窖龄等为代表的中档酒则继续保持优势增长27.11%至10.24亿元。另据草根调研数据显示,国窖1573仅上半年的发货量就已与去年全年持平;窖龄、特曲的发货量甚至已超越去年。我们认为,下半年,在以茅五为代表的标杆产品开始提价的背景下,公司中高档产品的销售空间有望进一步拓展,请投资者持续关注业绩修复后的弹性空间。

3.投资建议。

我们看好未来2-3年公司业绩恢复性增长带来高弹性空间,加之考虑到新任董事长刘淼总以及总经理林峰总的清理与改革决心,调升公司2015/16年EPS至1.12/1.36元,对应PE为18/15倍,维持“推荐”评级。