泸州老窖:白酒业务仍在调整期,投资收益大增助推净利增长

事项:泸州老窖公布15年中报。1H15实现营收37.0亿,同比增1.6%,净利10.2亿元,同比增6.6%,每股收益0.73元。2Q15营收为17.9亿元,同比降14%,净利4.8亿,同比增3.4%。营收符合我们预期,净利略高于预期。

平安观点:

1H15收入同比增1.6%,其中2Q15同比降14%,考虑2H14消化渠道库存、收入基数较低,我们估计2H15公司营收可实现较快反弹。分季度看,4Q14老窖接受产品退回,消化了高端1573和中端特曲系列的市场库存压力,推动了1Q15老窖营收同比增22%,但由于2Q14公司压货冲了收入,基数偏高,2Q15同比降14%。分产品看,高档酒(1573为主)和中档酒(特曲系列等)收入均恢复增长,分别增12%和27%,但低档酒则出现下滑,总体来看,高档酒仅可以说基数见底,实际动销回升并不快,中档则有产品线的全线梳理压力,低档酒面临的销售压力加大。分区域看,大本营市场西南片区下滑8.6%,估计受五粮液、剑南春等竞品的挤压加大,其它区域均恢复增长。

1H15净利增6.6%,主要来自于华西证券带来的投资收益增加,扣除投资收益影响,估计白酒业务净利下滑10%以上。1H15销售费用率同比上升5.2pct,主要由于广告费大幅增长490%至2.1亿,我们判断可能由上市公司承担了部分原来在柒泉的费用投入。华西证券的利润大增,1H15投资收益同比增583%至2.3亿。

我们认可新管理团队的经营思路,但产生效果需要时间。1H15公司提出“双品牌塑造”要遵循“大单品”理念,对所有2014年销售在50万以下的产品条码进行了统一清理和删除,同时通过取消高档酒计划内外价差,帮助经销商消化库存。新团队的做法的确更符合市场趋势,但公司调整需要时间,短期勿期望过高。

我们维持原有净利预测,预计2015-16年EPS分别为1.14、1.25元。由于老窖的中高档酒仅是见底,而非出现明显反转,公司的产品、渠道调整仍有不确定性,维持“中性”的投资评级。风险提示:公司销售体系调整的复杂性超出市场预期。若证券行业景气度的下降,2016年投资收益可能明显下降。