爱尔眼科:业绩超预期,将持续规模效益双增长

业绩总结:2015H1年公司实现营业收入14.5亿元,同比增长30.3%,归属于上市公司股东的净利润2亿元,同比增长40.2%;如从单季度来看,公司2015Q2实现营业收入8亿元,同比增长34.4%,归属于上市公司股东的净利润1.1亿元,同比增长45.6%。

规模效益双增长,准分子、白内障业绩表现超预期。1)在扩张战略持续推进的背景下,公司各业务板块营业收入均实现高速增长。从核心业务来看:准分子手术增速为24%,经历了2014年下半年征兵对视力要求放低的影响后,业绩恢复速度超出我们的预期,主要系公司加大了对高端飞秒消费的推广所致;白内障手术增速为40.3%,略超出我们的预期,主要系高端消费推广加强和基层医院放量所致;视光业务增速为29.8%,基本符合预期;在各业务的共同作用下公司门诊量同比增长25.2%,手术量同比增长23.1%,营业收入实现30.3%的高速增长。2)从盈利能力来看,在消费升级的作用下,公司毛利率比上年同期增加0.5个百分点,其中,准分子手术同比提升4.9个百分点,白内障手术同比提升3个百分点;在规模效应的作用下,管理费用率同比下滑2.6个百分点,但业务推广力度加强导致销售费用率同比上升2个百分点;综合来看,净利率同比提升1.6个百分点,盈利能力继续走强。3)从单季度来看,公司2015Q2收入的同比增速为34.4%,归母净利润同比增速为45.6%,净利率提升1.7个百分点,高速增长主要得益于扩张战略带来的规模效益双增长。

基层网点布局加快推进,规模效应仍将继续体现。2015年上半年,公司携手产业并购基金通过新建与并购方式加快以地级医院为重点的网点布局。在自有资金方面,公司新建了宜章爱尔,收购了娄底眼科医院、荆门爱尔以及孝感爱尔奥视眼科医院,在长春试点爱尔视光门诊部;在产业基金方面,前海东方并购基金额度已基本用完,旗下有新建和收购医院项目10余家,中钰投资并购基金资金正在有条不紊进行医院新建与并购,于2015年8月设立的华泰瑞联二期将继续助力公司实现价值链整合和产业扩张,外延增长动力充足。我们认为截止目前,公司在湖南与湖北地区的“三级连锁”模式已经发展成熟,其它地区或将通过自有资金和并购基金的双轮驱动复制该扩张路径,基层网点布局进入加速期,将进一步壮大公司收入规模、提升公司盈利能力。

激励机制不断创新,“省会合伙人”孵化领军龙头医院。报告期内,公司的激励机制又出新招,根据十四家省会级医院基础还比较薄弱的实际情况,在2014年“合伙人计划”的基础上进一步推出了“省会医院合伙人计划”。我们认为该模式将通过利益绑定实现骨干医生与公司的共赢,助力省会医院在技术、业务、市场等方面迅速做大做强,培育和巩固其在本省域内的龙头地位,以更好地发挥其对地级市医院的引擎带动作用,通过“省会带动地市”的可持续发展模式实现“做多做强”的局面,为公司的长期增长打下坚实的基础。

盈利预测及评级:预计公司2015-2017年EPS分别为0.45元、0.65元、0.93元,对应的PE分别为71倍、49倍、34倍。相比同行业来看估值较高,但考虑到公司在并购基金和合伙人模式下,外延式扩张预期强烈,新医院不断贡献利润增量,且互联网医疗也有望成为公司新的增长点,维持“增持”评级。

风险提示:并购效益或不达预期、核心业务增速或不达预期。