安利股份:业绩和估值有望迎来双提升

安利股份是国内生态PU合成革龙头。公司在国内合成革行业拥有专利授权最多、主持参与行业标准制定数量最多、出口创汇金额最多、出口发达国家数量最多以及环保水平最高的“五最”冠军地位。过去五年公司产能翻番至目前的6650七米,持续保持产销稳定增长。随着募投和超募项目的全部达产,我们预计2015年底产能将达到8850七米,另外在建的两条水性无溶剂生态革预计在2017年再新增850七米产能。

公司将受益于环保驱动的行业集中和消费升级。合成革的生产和产品未来都将出现环保诉求强化的趋势。我国合成革行业法规自2011年以来加大环保监管,中小产能正在淘汰中,安利作为环保治理水平最高的行业龙头,目前国内市场占有率仅个位数,将受益于行业趋向集中。另一方面,合成革下游均为人们日常频繁接触的消费品,消费升级大趋势下,作为环保/价格比最高的生态PU革,其目前合成革市场份额不足三成,未来有望替代环保绿色水平较差的PVC和普通PU革的市场空间。

安利破冰中高端客户,量价有望齐升。我国大陆合成革一直处于全球的事线阵营,与下游各领域的中高端品牌客户基本绝缘,这些客户的采购现主要来自于日韩和台湾企业。我们估计所有合成革下游的中高端客户需求可能在百亿元左右,是目前安利2014年收入规模的7倍以上。中高端客户市场进入壁垒高,安利凭借具有相对日韩台湾对手的性价比优势、更高效服务和多年开拓积累,自2014年起逐步进入中高端客户的供应商体系,耐兊、三星等多个客户订单有望逐步进入放量期,实现对上述日韩和台湾企业的份额替代。中高端客户合成革销售的附加值更高,安利有望迎来量价齐升。

汽车内饰革市场是公司未来潜在增长点。在所有天然和人工合成革中,生态PU合成革在性能、价格和环保上的综合性能最为突出。由于真皮价格未来趋势上涨及PVC革达不到日益提高的汽车内饰环保健康标准,生态PU革有望成为汽车内饰皮革的新选择。我们测算全球汽车内饰皮革的潜在需求量为6亿多米,约为安利2014年合成革销量的11倍。

公司议价能力突出,油价下跌有望削减成本。安利上游主要为基布和PU树脂原料(如DMF、纯MDI和己事酸)等市场完全竞争的大宗品,下游为鞋类、手袋箱包、裃饰、包裃和球等消费品领域,安利的产品在下游客户的成本结构中占比较小,同时由于客户对产品差异化要求强,所以安利在对上下游的议价上具有优势。这也体现在08年以来安利应收账款显着持续低于应付账款以及经营现金流进高于净利润。2014下半年至今,DMF价格下跌幅度为600-700元/吨左右,己事酸下跌约3400-3500元/吨,基于单耗的静态测算,我们认为公司年化的原料成本约可下降3000多七元。

投资建议。我们预计公司2015/2016/2017年的主营收入分别为15.9亿/19.4亿/22.9亿元,增速分别为19.5%/21.7%/18.6%,净利润分别为8200七元/1.38亿元/1.98亿元,EPS分别为0.38/0.64/0.92元,对应当前股价的市盈率分别为34/20/14倍。如果从市值中除去公司位于合肥市区105亩老厂区的5亿土地价值,那么公司2015/2016/2017年市盈率仅为28/17/12倍。与A股合成革行业上市公司相比,安利公司无论从市值、市盈率、市净率还是市销率都是处于低位,作为行业龙头企业,其估值水平明显低估。我们认为公司经历了因厂区搬迁的非经常亊件导致的2014及今年上半年业绩下滑后,未来有望迎来业绩向上快速增长的拐点。公司前期更名为“安利科技”,强调科技发展战略,未来内生升级和外延发展存在想象空间,估值水平有望提升。近日公司在12.9元附近完成员工持股计划,体现出公司坚定信心。我们首次覆盖安利股份,给予“强烈推荐”评级,按照2016年业绩30倍市盈率,目标价19.2元。

风险提示:中高端客户订单获取低于预期。