2015年6月利率市场展望:短期复苏逻辑证伪后陡峭化趋势难以为继

摘要:

制造业继续向好但仍存一定隐忧。5月官方制造业PMI录得50.2,较4月回升0.1;汇丰制造业PMI终值录得49.2,较4月终值回升0.3。5月官方制造业PMI和汇丰制造业PMI均小幅回升,其中汇丰PMI仍处于荣枯线之下,而由于汇丰PMI回升幅度更大,因此两大指数的分化有所收窄。(一)分项指数表现进一步好转。12个分项指数中,生产、新订单、新出口订单、在手订单、采购量、主要原材料购进价格、从业人员等7个指数显示正面,原材料库存指数持平,产成品库存、进口、供货商配送时间(逆指数)、生产经营活动预期等4个指数显示负面。(二)小型企业指数反复较大仍存隐忧。分企业规模来看,大型、中型企业指数回升而小型企业指数回落。其中大型企业指数回升0.1至50.7,中型企业指数回升0.6至50.4,小型企业指数回落0.5至47.9。

大型企业由于上月有较大回落,此次小幅反弹属正常波动,而小型企业指数反复较为明显,显示制造业的内生增长动力依然有待改善。总体来看,5月制造业PMI指数小幅回升,分项指标显示制造业表现向好、库存状况改善,但内生增长动力和整体信心仍存在反复。预计5月规模以上工业增加值同比增长6.0%,增速较4月提高0.1个百分点。

商品房销量持续高位运行将带动相关消费。5月百城住宅价格指数环比上涨0.45%,涨幅较4月扩大0.46个百分点;同比下跌3.73%,跌幅较4月收窄0.73个百分点。从涨跌城市个数看,48个城市环比上涨,52个城市环比下跌,0个城市环比持平。与4月相比,5月价格环比上涨的城市数量增加9个,本月价格环比下跌的城市数量减少8个。另外,一线城市房价环比涨幅扩大1.08个百分点至1.48%,二线城市环比涨幅扩大0.38个百分点至0.25%,三线城市环比跌幅扩大0.09个百分点至0.35%。在全局房价出现一定好转的同时,城市间的分化继续扩大,三线城市房市仍在恶化中。330新政叠加目前宽松的货币条件,对于重点城市的房价产生了一定的正面作用,并且对于成交产生了提振作用。由于从4月开始商品房成交就在好转,预计5月起与住宅相关的建材、家具、家电等消费的情况将开始改善。预计5月社会消费品零售总额名义同比增长10.2%,增速较4月回升0.2个百分点。

基建投资仍将发挥托底作用。房地产市场在去年9月30日的楼市新政和11月21日的降息后,分别经历了短暂的回暖,进入2015年后又转冷。在3月30日的楼市刺激组合拳和4月20日的百点降准后,商品房成交量保持在高位,但不同城市间的分化扩大,非重点城市的房价依然较为低迷。而二、三线城市由于库存高企,房企新开工意愿将继续不足,短期内房地产投资仍难形成拉动作用。基建投资方面,去年10月后发改委密集批复基建项目的逐渐落实,今年前4月的财政支出增速较高。目前看基建投资的增速仍将高于房地产开发投资。另一方面,宽松的货币政策和前期较高的信贷规模也将对投资形成提振作用。但从5月全月资金面都维持宽松、银行主动申请正回购来看,5月信贷消耗的超准规模不高,预计信贷增长较慢。预计1-5月固定资产投资累计同比增长12.1%,增速较1-4月回升0.1个百分点;5月社会融资规模11,000亿元,其中对实体经济的新增人民币贷款8,500亿元;5月末M2同比增长10.2%,增速较4月末回升0.1个百分点。

出口预计将有所好转。4月出口和进口同比继续保持较大幅度的负增长。出口同比由-15.0%的大幅负增长收窄为-6.4%。相比而言,进口同比由-12.7%跌幅扩大至-16.2%。出口好转而进口恶化,因此贸易差额由31亿美元的低位回到341亿美元。而就5月内外环境来说,人民币兑美元汇率继续在6.2附近震荡,美国加息预期强化,内需随着稳增长力度的加强有所好转。此外,从PMI的新出口订单和进口指数来看,预计5月出口会有一定程度的好转。预计5月出口同比增长-2.0%,进口同比增长-14.0%,贸易顺差546亿美元。

预计CPI同比回落,PPI同比持平。农产品和“菜篮子”产品批发价格指数自今年3月以来,受季节因素影响有一个振荡走低而又探底回升的过程,而钢材、水泥等工业品仍维持跌势。预计5月CPI同比上涨1.2%,增速较上月回落0.3个百分点;PPI同比上涨-4.6%,增速与上月持平。

6月策略:陡峭化趋势难以为继。5月利率债收益率出现了非常大幅度的陡峭化。以国开债为例,5月末与4月末相比,1、3、5、7、10年期国开债收益率分别变动-67bp、-7bp、11bp、2bp、33p,1、10年期国开债的利差由44bp大幅扩大至144bp。5月收益率曲线出现大幅陡峭化的原因除了市场对地方存量债务置换仍存在担忧以外,更为重要的是对经济基本面好转及通胀预期的反应。从资金面来看,5月央行都没有进行公开市场操作,月末还对部分银行做了定向正回购,外汇占款等渠道投放的流动性应该也有限,因此5月资金面的宽松应该理解为信贷、配债等对资金的消耗较少。而央行一方面进行定向正回购操作,另一方面对国开行通过PSL投放流动性,扭转操作再现,显示央行有意提高信贷投放。在这种情况下,市场对于基本面好转和通胀上升的预期依然存在。不过,我们认为中国经济出现了流动性陷阱的迹象,货币政策可能无力回天,而财政政策最近依然不强,基本面好转和通胀上升的预期存在证伪的可能性。而当前的期限利差已达到历史高位,陡峭化趋势难以为继,可适当增加长债配置。