涪陵榨菜:受益于毛利率和市占率的提升

公司是榨菜行业龙头:2008年榨菜国内销售48万吨,公司2008年销售榨菜6.52万吨,约占国内市场份额的13.58%,2009年本公司销量达到7.12万吨,占国内市场份额的13.69%。而市场第二名铜钱桥市场占有率仅不到5%,公司市场份额远高于同行。

行业集中度有望逐步向龙头提高:榨菜行业是我国传统行业,需求量相对比较稳定,增长幅度有限。但随着消费者生活水平的提高,人们对于日常生活消费品中的产品质量、产品品牌的重视程度越来越高,这将有利于市场向具有品牌,产品质量高的企业集中。同时公司推动下小包装榨菜替代散装榨菜,也将提高公司市场占有率。

公司成长源于行业集中度的提升:榨菜行业属于比较成熟行业,需求比较平稳,具有一定刚性,我们预计未来3-5年榨菜行业收入保持稳中有升。我们认为公司未来的成长主要源于市场占有率的提升,主要有两方面:1对其他品牌榨菜市场的挤压,2渠道下沉取代散装榨菜。

榨菜市场生产者众多,行业集中度低,但由于食品安全和品牌效应,小企业的退出和市场的减少,榨菜市场集中度有望得到提升,公司作为行业龙头,市场占有率将逐步提高。同时公司在自由品牌、原材料优势的基础上,兼并、整合榨菜跟随品牌企业,实现市场占有率的提升。

榨菜传统销售方式以散装或罐装形式销售给部分省会城市和农贸市场,产品质量不稳定。公司通过渠道下沉,推动散装消费向小包装消费转化升级,借此势逐渐接手散装榨菜产品销量。2007年国内市场榨菜销售68.9万吨,其中小包装榨菜41.5万吨,散装榨菜27.4万吨,散装榨菜占比近40%,市场空间较大。

品类的扩张:公司制定的企业愿景是致力于为13亿中国人提供绿色、健康、美味的佐餐开胃菜,打造中国佐餐开胃菜第一品牌。我们认为,公司将来可能会在立足榨菜,打造强势品牌,做大榨菜产业的基础上,逐步整合中国佐餐开胃菜行业,2011年收购贵州独山盐酸菜厂以实现盈利,预计公司在佐餐开胃菜领域有继续谨慎收购的可能。

我们预计公司2012-2014年的营业收入复合增长率为13.74%,净利润复合增长率为24.82%,2012、2013和2014年每股收益分别为0.85元、0.94元和1.11元。

鉴于公司在榨菜行业的绝对领先低位,我们认为公司将在行业整合和渠道下沉的基础上实现市场占有率的提升;公司有强大的原材料储备能力,增强公司的成本控制力,同时公司良好的产品品牌也有利于向市场转移成本上涨的压力,公司未来的毛利率将维持较高水平;给予公司28倍市盈率,目标价格24元,首次覆盖给以公司“增持”评级。

风险提示:腌制菜有食品安全风险,原材料受天气影响较大的风险。