张裕A:走出谷底、加速增长、重申“买入”

张裕一季报收入增长20.99%,净利润增长15.90%,符合我们预期,大幅超出市场预期。Q1 公司实现营业收入18.25 亿元,同比增长20.99%,实现净利润5.30 亿元,对应EPS 为0.77 元,同比增长14.93%。

加权平均净资产收益率7.46%,比上年度增加0.82 个百分点。每股经营活动产生的现金流量净额1.02元,同比减少1.29 个百分点。

一季度收入增长主要源于渠道调整驱动的中档干酒类产品销量增长,基于预收款增长75%,我们认为收入增长的态势将继续加速。(1)公司Q1 收入端保持快速增长,主要是产品销量增加,特别是中档干酒类产品销量增加所致。我们认为张裕销量增长主要来自于正确的渠道调整所带动的营销效率的提高,即削减经销商数量,扩大直销业务渠道,而非简单的春节效应。(2)公司Q1 预收客户订货款增加实现预收账款3.77 亿元,较期初增长75.27%,我们认为这是渠道优化和行业逐步复苏的积极信号。

利润增速低于收入增速源于产品结构和直销业务的调整,我们认为中低端产品份额的提升是未来发展的必然趋势,而产品的成功转型会带来业绩的持续增长。继2014 年业绩出现的明显改善,公司Q1 更是加快复苏,中档干酒类销量增加导致毛利率维下滑1.76pct 至67.0%。直销业务扩大导致销售费用同比增长26.93%,使得利润增速低于收入增速。未来,公司会继续将营销资源向中低端产品进行适当倾斜。

总结 2015 年Q1,正如我们之前预期的:张裕是走出行业低谷的典型代表,并且是行业复苏的最大受益者,公司已经初步完成产品的中低端化转型,渠道扁平化升级效果初显。产品上重心逐步转向中低端,及时推出68 元“醉诗仙”低端大单品,中高端继续以解百纳、酒庄酒为主要品类;渠道上重心逐步由经销向直销转变,及时对经销商数量进行优化调整,终端掌控能力会持续加强。

展望 2015 整个年度,公司核心增长点将源于如下关键词:中低端产品、起泡酒、郊县市场、进口酒市场 中低端产品(尤其是大众餐酒)是公司增长的主要驱动力,2015 年预计保持15-20%的增速。我们认为,张裕在国内行业中的龙头的地位不可撼动,通过内部的战略调整、业务转型、渠道优化、种植技术的升级等积极性努力,其中低档产品在市场上的优势将会越来越显著,特别是大众餐酒,并且2015 年中低端产品实现两位数增长是大概率事件。

起泡酒是 2015 年公司业绩增长的潜在主力。凭借低酒精度、个性化体验、受众面广等独特优势,起泡酒近三年进口量保持20% 以上的增长。尽管目前起泡酒在进口酒中的占比仍然很小,但其高速增长势头不可忽视,未来发展潜力巨大。在2014 年年报中公司明确表示要加大起泡酒的营销力度,基于产品的特质和行业的高增长性,我们认为起泡酒销量的快速增长助推公司2015 年业绩腾飞是有可能的。

郊县市场仍有较大增长潜力。张裕对郊县市场的渠道部署逐渐从简单的覆盖转向深度分销。目前,葡萄酒的消费主要还是集中在沿海和一二线城市,随着此轮行业的调整,葡萄酒整体价格的下移和性价比的提高,行业渗透率有望得以提高。我们认为,2015 年张裕有望受益于郊县市场的增长红利,助推业绩加速恢复。

进口酒市场提前布局,业绩增长即将显现。在行业进入新常态阶段,抢占进口酒市场将成为内资企业未来的一大增长点。进口酒在渠道建设方面很难和内资企业的分销体系相抗衡。作为内资的龙头,张裕将充分受益销售规模优势和强大的渠道体系,而提前布局进口酒市场更是明智之举。我们认为,2015 年公司的进口酒业务增长会有大幅提升。

维持 2015 年盈利预测,小幅上调2016-17 年盈利预测,预计2015-17 年EPS 为1.62、1.80、2.03 元,同比增长13%、11%、13%,目标价56.7 元,对应2015 年35xPE,重申“买入”评级。葡萄酒行业加速复苏,而张裕是首要受益者,Q1 公司业绩已经积极向好,未来2-3 年盈利会逐步回升。长期来看,公司主营产品的顺利转型以及其在进口酒市场的巨大潜力,张裕未来将会保持较高的稳定成长性。

风险提示:转型的速度和效果不达预期,与进口酒相竞争存在的不确定性