三元股份:关注婴儿奶粉复苏、可能的资产注入与并购

投资要点

事项:三元股份公布2014年报和2015年一季报。2014年营收约45.0亿元,同比+19%,归属上市公司股东净利润5,328万元,同比扭亏,EPS0.04元(按最新摊薄)。1Q15营收为11.1亿元,同比+2%,归属上市公司股东净利润674万元,同比扭亏。

平安观点:

1Q15扭亏好于预期,2014年净利润是预告区间中值。2014年净利增长主要是:1)原料价格下降、高端产品占比提升,推动毛利率上升;2)处置非流动资产致营业外收入大幅提升。1Q15公司扭亏好于预期,估计主要是原料价格同比大幅下降推动毛利率提升所致。

液态奶:2014年增长放缓,15年仍面临挑战。公司的液态奶收入同比增速,从13年的32%放缓至14年的8%,反映了公司在激烈的行业竞争中面临调整压力。公司需要打造差异化的常温产品,帮助液态奶走出北京。考虑到需求不振、竞争仍较为激烈,估计1Q15液态奶可能是低个位数的增速。

固态奶:增长加快,改革慢慢见效。三元的奶粉收入同比增速从13年的14%提高到56%,其中,主营婴儿奶粉的河北三元子公司14年收入增速亦达到45%,婴儿奶粉收入增长加快推动了奶粉业务的盈利能力提升,2H14固态奶毛利率同比提升2.3PCT。三元自09年开始对奶粉业务的调整,已经开始慢慢见效。但考虑到15年婴儿奶粉及工业奶粉行业需求仍然低迷,建议进一步关注三元奶粉的动销情况以判断奶粉业务企稳。

关注可能的资产注入及并购。三元大股东首农集团资源丰富,其中与乳业相关的主要是三元种业旗下的首农畜牧,由于外资股东反对,14年首农集团没有将首农畜牧的股权转让给三元股份,但首农集团已明确提出存在注入的意愿。

并购方面,公司3Q14已公告,正在考虑并购境外的乳制品企业或国内低温奶企业,但并购后,业务整合可能需要经历调整期。

维持“中性”评级。考虑到公司奶粉业务逐步复苏可推动收入加快增长,原料价格下降有利于毛利率进一步提升,我们将公司2015年归母净利预测值从-1.58亿元上调至0.59亿元,将16年EPS预测值从-1.56亿元上调至0.63亿元。对应4月29日收盘价,15-17年P/E分别为278.6、262.1、247.2倍。

因液态奶收入增长放缓,奶粉动销情况仍需进一步观察,维持“中性”评级。

风险提示与股价催化剂:食品安全亊故、产能建设不达预期、原料价格波动。股价催化剂:婴儿奶粉销售超预期、可能的并购及资产注入。