承德露露:投入决心须加大,改造加力正当时

旺季效应明显,但4季度和1季度合计收入增长降速明显:公司1季度实现销售收入12.46亿元,同比下滑3.15%,实现归属上市公司股东净利润2.30亿元,同比下滑4.05%,表面上低于市场预期,我们从实际情况分析,认为实际是2014年4季度营收受到旺季大幅延迟而明显下滑,2015年1季度测算有10%-12%左右的增长,旺季效应仍旧明显。但如果把4季度和1季度合计,仍能看出最近两年趋势不佳,2011/12、2012/13连续季增速超过20%,2013/14、2014/15两季增速分别为5.8%和-2.0%。杏仁露大单品的增长乏力已经非常明显,抛去宏观需求较弱的因素,公司自身改革力度有限也是一方面,如无大刀阔斧改革,仅季度波动已经无法推动市值长期稳定成长,新品放量才是期望所在,但这也提出了更高要求。我们估计1季度果仁核桃露实现了50%以上增长,2015年收入增速贡献主要来自新品。

开源不足节流有余,投入不足是个大问题:1季度销售费用率16.69%,同比下降0.61个百分点,创近年来最低。我们在公司年报点评特别提到销售投入这个问题,认为“公司在销售收入和利润之间选择继续向利润倾斜,这一状况亟需改变,这样公司收入端潜力才有机会被充分挖掘”,但在3、4季度销售费用率下降之后,1季度销售费用率在规模效益没有提升的情况下继续下降。收入扩张缓慢,费用投入强度未增加,这是一个困境。

改造正当其时,新逻辑支撑稳健蓝筹估值:从产业资本角度,理解一个问题并不难,那就是改造总在最需要的时候会迟到但不会缺席。

我们对股东为公司引入外部力量参与改造,共同把握市场机遇做大上市公司持可预期的态度。

投资建议:维持增持-A投资评级,基于新逻辑的可行性,我们提高6个月目标价至35.00元。我们预计公司2015-16年净利润增速分别为13.6%、13.6%,目标价相当于2015年35倍的动态市盈率。

风险提示:改造进度过慢或力量较弱无法增强未来成长性。