华润创业:下调风险当前,建议高价卖出

华润创业拟将旗下非啤酒业务向其母公司出售,令市场大感意外。尽管出售资产的收购估值基本公允,但是我们认为其母公司之后再收购最多达10%的已发行股本的出价高估了啤酒业务资产价值。预计24.20港币(11.50港币特别股息加上12.70港币出价)是近期股价上限,交易结束后存在下调风险。因此我们将该股评级降至卖出,目标价新设定在21.30港币(啤酒业务公允价值9.80港币加上特别股息11.50港币)。

支撑评级的要点

出售资产估值公允。母公司拟按照280亿港币的价格购买华润创业的非啤酒业务(以现金和承兑票据支付),款项将用于派发特别股息11.50港币/股。交易对价相当于1.3倍2014年市净率(不包括无形资产,据我们预测包括无形资产则相当于0.7倍2014年市净率)。比我们之前预测的260亿港币或10.80港币/股高出大约7%。我们认为轻微的收购溢价反映出零售业务扭亏为盈的执行风险较高。

啤酒业务出价估值偏高。母公司同时拟按照12.70港币/股的价格向华润创业股东收购最多2.42亿股(相当于已发行股本的10%或流通股的20.77%)。收购完成后,母公司持股比例将由51.87%增至61.87%。此价格相当于啤酒业务估值对应34.9倍2015年预期市盈率,比我们基于22倍2015年预期市盈率预测得出的8.00港币高59%。鉴于青岛啤酒(0168.HK/港币51.95, 未有评级)股价对应25.6倍2015年预期市盈率,我们认为此出价高估了啤酒业务价值。

预测调整。管理层预计交易完成后税前亏损为68亿港币。排除此项非经常项目,我们大幅提高2015-16年核心净利润预测,以反映对亏损业务的剥离。维持啤酒业务净利润预测不变。目前预计2015-17年经常项目净利润(所有啤酒业务)分别增长16%、13%和14%,收入分别增长10%、9%和8%。我们尚未全面更新资产负债表和现金流量表预测,等待啤酒业务公布更多详细财务信息。

评级面临的主要风险

啤酒业务增长好于预期。

估值

我们用啤酒业务公允值9.80港币加上特别股息11.50港币,得出新目标价为21.30港币。对啤酒业务公允值的预测,是基于母公司12.70港币出价(对应35倍2015年预期市盈率)的20.77%,和按照25倍2015年预期市盈率得出的9.10港币的79.23%,得出的加权平均数。我们认为24.20港币(11.50港币特别股息加上12.70港币出价)是近期股价上限。对该股的评级从持有降至卖出。