江铃汽车:新一轮产品周期即将强势开启

投资要点

事项:公司披露2014年报,收入同比增22.3%为255.4亿,归属于上市公司股东的净利润同比增24.4%为21.1亿,折合每股收益2.44元。扣非净利润同比增2.2%为15.6亿,折合每股收益1.80元。分配预案为每10股派9.7元(含税)。

平安观点:公司2014年经营业绩基本符合我们之前预期(EPS2.42元)。2015和2016年公司新一轮产品周期将强势开启,产销规模、盈利能力都将大幅提升,业绩增长有望继续提速。

销量结构变化致毛利率略有下降,预计15年开始毛利率将止跌回升。公司2014年销售整车27.6万辆,同比增长19.9%。其中,轻卡和SUV销量分别同比增长33.3%和102.5%,贡献主要增量;全顺轻客和皮卡销量分别同比增长6.3%和2.6%,表现稳健。高单价、高毛利的全顺轻客增速较低,占公司总销量的比重较2013年下降3.4个百分点至26.1%。销量结构的变化导致14年毛利率同比下降0.5个百分点至25.2%。随着15年福特SUV和16年全新一代全顺陆续投放市场,公司毛利率将止跌回升。

研发费用大增带动管理费用升至高点,预计15年开始管理费用率将进入下降通道。2014年公司研发费用大幅增加30.8%至15.5亿,管理费用和管理费用率均升至历史高点,分别为21.4亿和8.4%。考虑到公司财务政策较为保守(研发支出当期费用化),随着15、16年主要开发项目相继完工或进入尾声,估计研发投入将有所下降。同时多款新车上市将大幅增加公司收入水平,预计15年开始管理费用率将进入下降通道,16年降幅明显。

新一轮产品周期即将强势开启.

轻卡销量有望持续超预期。受国四排放标准严格执行的影响,2014年轻卡行业销量166万辆,同比下滑24.6%,我们判断2015年轻卡市场将继续萎缩至145万辆,远低于170万辆的正常需求水平。另根据工信部发布的《关于开展低速货车生产企业及产品升级并轨工作的通知》,2016年开始低速货车执行与轻卡同等的排放标准,2017年开始停止产销低速货车。目前低速货车年产销规模40万辆,估计2016年起大部分低速货车需求将转为轻卡,2017年轻卡行业年产销量有望达到200万辆。公司作为国四轻卡龙头,综合竞争优势明显,2016年行业开始复苏时,市场份额有望继续提升,轻卡销量持续超预期的可能性较大。

福特全新7座SUV撼路者有望于2015年9月上市。撼路者属硬派越野SUV,与当前SUV消费需求个性化的趋势十分吻合;售价估计将低至30万元,较对标车型低10万元左右;撼路者上市之前,江铃旗下的福特4S店数量预计增加40%至120家。我们估计撼路者月销量将达3000台,考虑到该车单价远高于江铃以往所售车型且盈利能力较高,预计将为公司提供较大业绩弹性。

福特新一代全顺有望于2016年上半年上市。新一代全顺将推出两款车型:一款定位中高端MPV,可充分享受MPV市场的高增速;另一款为客货两用车,预计届时售价与经典全顺相当,市场竞争力较强。动力方面,预计将搭载2.0T汽油、2.2T柴油发动机,并首次匹配自动变速箱。我们判断全顺系列轻客月销量将达8000台,凭借其出众的盈利能力,进一步提升公司业绩。

全新紧凑型SUV驭胜S330预计于2016年上市。新车有望搭载江铃自主研发的1.5T增压发动机,并匹配9AT、适时四驱等配置,售价11万元左右,预计月销量将不低于4000辆。随着驭胜系列SUV销量不断提升,规模效应将逐步显现,车型盈利能力同样有望得到提升。

盈利预测与投资建议.

我们估计2015年江铃汽车业绩增量主要由JMC轻卡提供,福特EVEREST及新一代全顺投产后将在2016年提供较大利润增量。预计2015年、2016年每股收益依次为3.15元、5.50元,维持“强烈推荐”评级。

风险提示.

1)新品上市销量不达预期;2)轻卡市场竞争加剧。