富安娜:电商增速放缓,继续推进大家居

净利增19.56%,电商增速放缓。

14年公司实现营业收入19.70亿元,同比增长5.68%,归母净利润3.77亿元,同比增长19.56%,EPS0.9元,10转增10股派1元;扣非净利增长21.01%,略高于净利增速。净利增速高于收入主要受益于费用率下降和投资收益增加(+40%)。

14Q4收入和净利分别增10.17%、27.18%,14Q1-14Q3收入分别增2.99%、5.29%和2.46%,净利分别增14.47%、18.23%和15.77%,收入和净利同为单季增速最高,主要由于低基数(13Q4收入和净利分别增4%和7%),以及双十一促销、电商增长等因素影响。

收入拆分:(1)15年公司共2015家店,外延店铺增速为-9%(直营减少30家至566家,降5%,加盟减少165家至1449家、降10%);(2)分渠道来看,线下实体渠道收入16.11亿,同比增5.55%;电商渠道收入3.59亿,同比增6%,线上占比18%、和去年持平,14年电商收入低于此前4-4.5亿预期,主要由于双十一仅仅持平、这种模式可能面临瓶颈(双十一之前的电商销售增长70-80%),15年规划电商增20-30%;(3)从量价增长来看,销量上升5.80%,推出价格下降0.54%。

(4)分地区来看,主要地区华南增长1.30%,竞争对手强势区域华东和华中分别增长0.18%和20.57%,空白区域华北、西南、西北和东北分别增长19.36%、5.57%、2.61%和0.9%,国外地区下降26.67%。

毛利率微降,费用率下降,经营现金流上升。

毛利率:14年毛利率下降0.06PCT至51.32%,13年公司毛利率在成本控制、电商占比提升情况下达到历史最高水平,预计未来毛利率持平略降。

14Q4毛利率下降1.1PCT 至51.03% 。14Q1-14Q3分别为52.88%(+0.8PCT)、51.08%(-0.6PCT)、50.39%(+1.0PCT)。

费用率:14年销售费用率下降1.1PCT至22.47%,主要由于工资薪酬费用下降4.7%(占比34%);管理费用率同比下降1.46PCT至4.05%,主要由于工资薪酬下降25%(占比24%),以及二期期权未能行权冲销了前期计提的期权费用;财务费用率基本不变,为-0.42%。14Q4销售费用率上升0.9PCT至23.58%,管理费用率下降2.6PCT至2.15%,财务费用率与上年基本持平,为-0.57%。

其他财务指标:

1)存货较年初下降7%至5.31亿,存货/收入为27%,存货周转率为1.74,较13年微降。目前加盟商库存压力不大。

2)应收账款较年初增加10%至7608万,主要由于公司增强加盟商扶持力度;

3)资产减值损失同比减少6%至589万(存货跌价损失增加104万,坏账损失减少139万元);

4) 营业外收入同比降低42%至699万,主要由于股权诉讼赔偿款减少618万元;

5)经营活动现金流量净额4.36亿,同比增加100%,主要由于提供加盟商“小微企业互助合作基金”贷款,销售收款及时及销售收入增长;

6)投资收益同比增加40%至1686万元,主要是因为理财产品收入增加。

继续推行“整体大家居”、修改公司章程增加经营范围,15年计划新开200-300家店。

15年公司规划:

(1)稳步推进“大家居”理念,积极打造家居软装的“一站式购物”。继续发挥产品研发设计优势,强调产品差异化和特色,不断延伸产品多样性,开发品类更为齐全丰富的家居产品,使产品走向系列化及配套化,实现家居全面一体化。我们认为公司的“小宜家”大家居一站式购物模式是重要看点,虽然目前家纺公司大多有扩展到家居品类的规划,但富安娜执行力较高,目前对瓷砖和衣柜的试制研发已有2年,家居品类还包括墙纸、沙发、窗帘等。

公司公告修改章程、增加经营范围:增加生产、经营厨房设备、家具;陶瓷制品、水暖器材、卫浴产品、建筑材料、装饰材料的生产、销售、维修及其他国内商业、物资供销业。批发、零售(店铺另行报批)百货;室内装修工程设计与安装(涉及配额许可证管理、专项规定管理的商品按国家有关规定办理)。

(2)市场开发与营销网络建设计划:线下渠道方面将继续坚持拓展大店,15年计划新开200-300家店,主动调整关闭小店,重点发展直营周边市场,拓展馨而乐品牌新模式店。加强商品系列化、突出主销商品、实行波段供应商品计划、推进配货制、库存控制,并对现有子公司周边空白或绩差的地级市场,进行直营拓展,统一经营与管理,一司多城;14年推出微信商城,已成立独立的研发、销售、生产和物流体系,有效推进电商发展,加强专业电商人才培养,重点强化创意和创新结合,丰富电商推广手段、力推整体家居概念,形成差异化;加大对网络代购、假冒产品行为的打击。

(3)物流供应链管理计划:全面实施面料周期管理、产品周转天数管理。利用市场环境和集中采购对原料进行成本降低;整合三地的供应资源,加快物料周转速度。公司未来将龙华工厂定位为新业务的孵化基地,并计划引进自动化仓储设备,建成现代化智能物流库,配合渠道推进直配门店,建立以区域中心为核心的配送模式。

(4)信息化系统建设计划:加强信息化建设,全面升级公司网络平台,更新POS 系统,筹划建立自有加盟商沟通平台等;将加强SAP 系统在生产、商品、销售、财务等各个环节的应用。

首期股权激励计划第三个行权期符合条件、二期股票期权激励计划第二个行权期不满足行权条件。

公司在上市前向内部员工发行了股票,上市后又实施了两期股权激励计划,激励对象扩大到了500多人。2013年10月,公司推出第3次股权激励计划,由于原激励对象有11人离职,公司14年3月对计划进行修订。第三期激励对象包括高级管理人员1人、中层管理人员及核心技术(业务)人员339人,合计340人;授予价格为8.78元,业绩考核条件为:以13年净利润为基数,14-17年净利增速分别不低于15%、27%、35%和42%,对应14-17年同比增速为15%、10%、6%和5%(4年复合增速9%)。

到目前为止股权激励情况为:(1)首期股权激励计划设定的第三个行权期符合行权条件,可行权股票期权总数为1428530股。(2)二期股票期权激励计划第二个行权期不满足行权条件(以2011年为基数,2014年净利润增长率为79%,低于90%),注销1262454份股票期权,占原期权数量30%。(3)公司调整限制性股票激励计划,首次授予激励对象人数由216人调整为215人,首次授予限制性股票数量由7,490,744份调整为7,445,251份;预留部分股票授予人数31人调整为30人,授予数量1,247,825份调整为1,236,325。回购注销56993份股票,其中11500份股票注销价格6.909元、45493份股票注销价格6.677元。

15年计划收入增10%、净利增5.8%。

2015年公司计划实现销售收入21.6亿元,增长10%,净利润3.99亿元,增长5.83%。我们分析,15年公司预计的净利增速低于收入主要由于:(1)毛利率可能持平略降;(2)费用压力加大,主要为研发费用,公司此前进行了家居新品研发试制,但尚未实现销售。公司15Q1亦有压力,预计收入持平略降。我们判断:(1)家纺行业底部复苏趋势确立,但终端需求影响复苏斜率,关注地产政策的放松程度;公司15年春夏订货会增长5%,5月将召开秋冬订货会;15年计划开店200-300家;(2)依靠双十一、促销等的电商模式可能面临瓶颈,预计15年电商增长20-30%;(3)毛利率持平略降、研发费用压力加大。调整15-17年EPS至0.95、1.05和1.18元,维持“买入”评级。