福耀玻璃:盈利能力保持高位,H股完成扩张速度加快

盈利能力保持高位,所得税冲回使净利润增长超预期。一季度收入增长11%,而全国乘用车增长速度仅9%,说明总体市场份额继续扩大。毛利率为42.4%,基本与去年同期的42.5%相同,保持在历史高位。不过一季度管理费用明显提升(+26%)以及营业外支出因捐赠700万美元,使得营业利润与利润总额增速仅为8.g9%与2.08%。但11-14年西部子公司按25%税率计提所得税,而实际为15%,冲回调整使所得税费用减少1.02亿元,因此净利润增长22.67%,略高于市场预期。我们预计后续几个季度各项指标将恢复相对正常,利润率高位及盈利稳定成长可期。

看好福耀海外战略带来新成长性的逻辑不变。我们自14年初强烈看好公司的未来,主要在于海外市场的广阔空间。公司在中国已有约70%的份额,但国外OEM市场有800亿元(相当于去年公司规模的6.2倍)且目前占有率不到5%。在海外竞争对手基本不盈利而退缩情况下,福耀当地建厂的战略有望快速抢占市场,从而为公司长期发展添加十足的增长动力。预计海外战略有望将公司整体成长性从目前的10%左右提升至20%左右。

高资本开支印证新一轮扩张的推进,国内外均继续加产能。公司自2012年逐步公布海外建厂计划后,资本开支保持年均36%的复合增长。今年一季度资本开支共5.27亿元,同比增速高达63%,为近几年最高点。目前H股资金到位后海外建设将加速推进。与此同时,公司在国内的的布点也进一步完善,本次拟出资4亿元设立天津福耀,共投资10亿元建设400万套汽车玻璃项目,我们预计将于2016-2017年投产。作为重资产行业,公司在国内外的大量投资是未来高增长的保证。

运营情况较好财务压力减小。公司存货与应收账款周期率为0.82与1.34,基本与去年的0.85与1.39持平。经营性现金流2.7亿元,同比降48.7%;低于同期5.3亿的资本开支,存在现金缺口。而资本开支5.3亿元,同比增63%。

因H股发行完成,资产负债率由47.8%降珐42.9%,总体财务风险不大。H股发行完成,未来几年稳定成长可期,继续强烈推荐。福耀海外战略成功的概率大,这将是公司新一轮的成长周期的开始,这是我们一直强推福耀的根本原因。H股发行后可解决公司后期扩张的资金来源。因全球油价与天然气价明显下行,且预期较长时间都难以回到前几年高点,在公司海外浮法玻璃与汽车玻璃投产后,有望受益海外气价下行带来的成本下降,这将在2016年以后体现。按H股发行后股本计算,预计15-16年EPS为1.07、1.33元、1.59元,继续强烈推荐。

风险提示:1.海外投资进展慢于预期:2.海外战略实际盈利低于预期。