承德露露:稳健佳选,收入端仍有很大潜力可挖

2014年净利润增速超预期,收入端表现平平:公司2014年收入27.03亿元,增长2.67%;由于收入占比近半的1季度增速仅为0.29%,基本奠定全年增长基调,加之2015年春节较晚,4季度收入增长0.35%并不意外;归属于上市公司股东净利润4.43亿元,同比增长32.72%,每股收益0.88元,超出市场预期。

宏观环境有利于成本形势:2014年公司主要原料采购价格均有不同程度下降,原料成本形势良好,另外,公司4季度对杏仁露产品和经销商的结算价格进行向上调整,使得公司综合毛利率提高3.36个百分点,4季度环比提高3.56个百分点,全年净利润率16.40%创历史最好水平。

重利润,费用投放有保守之嫌:我们认为公司在销售收入和利润之间选择继续向利润倾斜,这一状况亟需改变,这样公司收入端潜力才有机会被充分挖掘。公司2014年销售费用同比下降6.62%,销售费用率下降1.68个百分点,3、4季度分别下降13.69%和18.01%。占比约60%的广告宣传费同比下降17.27%,主要是3、4季度下降所致,其中4季度投入较少主要是因为春节较晚,但中秋旺季广告宣传投入就已有不足之嫌,我们认为这对收入扩张有一定负面影响。

果仁核桃露新品潜力大,南方市场表现较好:公司核桃露系列产品中,高毛利率价格竞争优势明显的果仁核桃露已经是绝对主力,从销售区域上看,河南以及长江流域销售情况较好,虽未达到较高市场预期,但仍实现了较快增长。作为战略单品,我们预计2015年公司继续制定较高目标,力挺果仁核桃露放量,为公司今后品牌发展,产能扩张,创造有利条件。

投资建议:我们预计公司2015年-2017年的收入增速分别为14.7%、22.0%、14.7%,净利润增速分别为17.6%、21.5%、15.6%,维持增持-A的投资评级,6个月目标价为31.2元,相当于2016年24.7倍的动态市盈率。