万科A:白银时代强者恒强,新业务探索同时推进

万科 14 年营业收入和净利润分别增长8%和4%,业绩增速低于预期;每10 股派5 元,派息率达35%,维持高分红比例;14 年销售表现大幅跑赢行业,全年增长26%,市占率大幅提升,凸现行业集中度提升背景下龙头房企的优势,我们预计万科后续将继续受益于集中度的提升;此外,我们看好公司构建以“三好住宅+城市配套服务商”组成的新战略蓝图,并在全面事业合伙人制度的配合下,在未来地产白银十年中将有更广阔的发展空间。鉴于竣工结算速度放缓,我们分别将公司2015-16 年每股收益预期分别下调至1.78 元和2.15 元,随着板块估值的提升,分别上调A、H 股目标价为17.50 元人民币和22.91 港币,维持A 股买入评级、上调H 股评级至买入。

支撑评级的要点.

净利润同比增长4%,每10 股派5 元、派息率35%。营业收入1,463 亿元,同比增长8%,净利润157 亿元,同比增长4%;每股收益1.43 元,低于我们预期;毛利率和净利率为29.9%和10.8%,分别下降1.5 和0.4 个百分点;每10 股派5 元,派息率达35%,维持高分红比例;净资产收益率为17.9%,下降1.8 个百分点。业绩低于预期的主要原因为竣工结算速度放缓以及毛利率下滑;小股操盘推动投资收益达42 亿元,同比大增314%。

14 年销售2,151 亿、同比增26%,彰显龙头本色。14 年销售金额2,151 亿元,同比增长26%,好于行业平均,相当于我们预测的102%,市场占有率达2.82%,较前年2.09%大幅上涨;销售均价11,090 元/平米,同比增长4%;报告期末,已售未结金额1,946 亿元,同比增长20%,分别锁定我们对2015-16 年房地产预测收入的100%和17%。

15 年计划新开工下降,计划竣工稳增长保证业绩。14 年新开工1,728 万平米,同比下降29%,完成年初计划77%,竣工1,385 万平米,同比增长6%,完成年初计划94%; 15 年计划新开工面积1,681 万平米,同比下降3%,计划竣工1,581 万平米,同比增长14%;拿地谨慎,14 年合计拿地435 亿元,同比下降59%,占比销售仅20%,较11-13 年呈大幅下降。

净负债率降至5%,多种低息融资手段降低融资成本。报告期末,剔除预收账款后资产负债率41.5%,下降4.1 个百分点;净负债率为5.4%,下降25.3 个百分点,为06 年以来最低水平;公司利用海外债和中票等低息融资工具进一步降低融资成本,凸显龙头优势。

启动事业合伙人变革,实现共创、共享到共担。14 年5 月,公司启动事业合伙人持股计划,至15 年1 月底,事业合伙人持股4.48%,成为公司第三大股东,管理团队的利益将与股东高度一致。

未来十年业务版图:“三好住宅+城市配套服务商”。三好住宅指的是好房子、好服务、好社区;城市配套服务商将主要体现在:1)有别于传统商办、符合移动互联网时代大趋势的新兴地产业务,2)与万科的客户资源以及技术、信用优势存在关联性的延伸业务。

评级面临的主要风险.

行业需求下降,成交下滑。

估值.

鉴于竣工结算速度放缓,我们分别将公司2015-16 年每股收益预期分别由2.05 元和2.50 元下调至1.78 元和2.15 元,随着板块估值的提升,分别将A、H 股目标价由12.05 元和18.53 港币上调为17.50 元和22.91 港币,维持A 股买入评级、上调 H 股至买入评级。