泸州老窖业绩低于预期:已触底,复苏强劲;估值合理

与预测不一致的方面。

泸州老窖发布了2014年业绩,收入/净利润分别为人民币53.53亿元/8.78亿元,同比下降49%/74%。净利润的同比降幅处于公司指引的低端(-75%至-50%),不及我们的预期(-57%)。

投资影响。

2014年销量/均价分别下降13%/43%。虽然低端产品收入仅下降了13%,但高端产品收入大幅下降了69%。我们估测2014年国窖1573仅售出了800吨,下降65%,原因在于公司维持高价的政策。出乎我们意料的是,中端产品(窖龄酒和特曲)的收入也大幅下降了82%,原因在于2013年年底中端产品库存过剩。

管理层意识到了这些问题,并在2014年采取了几个主要措施,包括国窖1573降价以及为特曲和窖龄酒分别成立两个独立的子公司(将专业经验集中于这两个产品及其市场)。我们认为,始于2014年期间的高端产品和中端产品的去库存化接近结束,因为2015年一季度有迹象表明国窖1573的销售强劲。根据微酒,2015年一季度国窖1573向其经销商售出了约800吨,接近去年的总销量。

我们因销售持续复苏而将2015-17年每股盈利预测上调了2-6%,并因此将12个月目标价格上调9%至人民币21.2元,仍基于1.0倍的2015-17年预期PEG。我们维持中性评级。主要风险:在高端白酒市场上的均价/销量复苏强于/弱于预期。