中国中药(00570.hk):看好与天江合作前景

中国中药集资72亿港元收购天江药业股份。公司于1月17日宣布以总额75.96~83.46亿元人民币收购天江药业81.48%的股份(按照天江15倍2014年经营性净利润定价)。此后,公司又于3月22日宣布将以5.96~6亿人民币向两名卖方收购共天江5.82%股份,其中公司的附属公司广东环球将以5.67亿人民币收购天江5.5%的股份,而公司另外还将以2960~3280万人民币收购另外0.32%股份(按照天江15倍2014年经营性净利润定价)。公司将总共持有天江87.3%的股权,预计总额为81.9亿~89.5亿元人民币。为了满足收购需求,公司于3月30 日晚间公布已经与包括新加坡主权基金GIC/光大保德信/华夏基金/中国人寿富兰克林/惠理基金等共25位机构投资者以不低于4.68港元的价格配售8.56亿股份,筹集40亿港元。公司另外向2名股东分别配售4273.50万股,总共募集4亿港元,发行价为4.68港元。国药已经有条件同意认购5.98亿股份,认购价为28亿港元。公司总共集资72亿港元,将用于收购中药配方颗粒龙头天江药业的股份。

公司2014年净利润为4.13亿元人民币,12月31日的现金与银行存款为约4.4亿,公司有约20亿人民币的贷款额度,外加上述集资的72亿港元,公司将能支付收购所需代价。

并购天江有利于公司中药板块的长期发展。中药配方颗粒是采用现代科学技术,仿照传统中药汤剂煎煮的方式,将中药饮片经浸提、浓缩、干燥等工艺精制而成的单味中药产品,利润率较高。天江药业有限公司创办于1992年,总部坐落在江苏省江阴国家高新技术产业开发区,是国内中药配方颗粒的龙头,在国内市场拥有50%以上的市场份额。国内正在考虑逐步开放配方颗粒的牌照,开放后将加剧行业竞争,但是预计真正开放还需要时间,而且中小型生产商赶上天江还需时日。另外,目前国内只有二级以上备案的医院才能使用中药配方颗粒,但是未来预计将逐步拓展到基层,而且有望纳入医保支付,因此我们认为行业未来还有很大拓展空间。中药配方颗粒在中国的市场规模自2006年至2013年复合增长率超过50%,预期在2018年将达到人民币约188 亿元。考虑到中青年阶层的快节奏生活,我们认为使用便利的中药配方颗粒符合中青年阶层的需求,是对目前中药市场的有效补充。一旦基层医院使用限制放开,同时纳入医保支付的话对传统中药的替代将加速。同时,就算国内放开中药配方颗粒牌照,中小企要超越天江也需要一段时间。我们认为,多家国内外基金参与认购证明他们对本次收购的认可,看好长期前景。

预计天江收购将于年内完成。公司于2013年10月收购同济堂药业及其附属公司。2014年是全面合并同济堂财报的第一个完整财政年度,2014年营业额为人民币同比增长92.9%至26.亿元人民币。净利润同比增长108.1%至4.13亿元人民币。天江2011-2013年主营业务收入分别为12.5亿/18.9亿/25.1亿元人民币。净利润2.93亿/4.18亿/5.46亿元人民币。2014年上半年营业额/净利润分别14.6亿元/2.8亿元人民币,预计2014年全年盈利超6亿,未来将稳定发展。预计将于2015年完成收购,收购完成后中药板块竞争力将加强。

投资建议:我们认为长期看本次收购将加强公司在中药板块综合竞争力。彭博预测2015E EPS为0.19元人民币,目前股价对应22倍2015E PER。我们认为估值不高,值得关注。

风险提示:i)中药降价;ii)中药材价格超预期上涨;iii)医药行业超预期调控;iv)与新收购公司磨合需要时间