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恒立油缸:业绩略低于预期,15年看周期复苏+非标与泵阀成长+海外拓展

来源:中投证券 作者:张镭 2015-04-02 00:00:00
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公司3月31日公告了14年年报,营收10.93亿元,同比下滑11.10%,归母净利润9190万元,同比下滑58.49%,EPS为0.15。业绩略低于我们0.17的预期。分红为每10股派现0.56元(含税)。

投资要点:

受市场需求及结构影响,14年挖机油缸量价齐跌营收同比下滑25.5%、但市占率仍逆市上行达39.4%。去年挖机销量同比大幅下滑19.5%,公司挖机油缸销量同比下滑18.6%,增速略优于行业,销量142634台,市占率仍高达39.4%较13年有微幅提升。而因为14年挖机市场结构中均价较低的中小挖占比提升,所以均价也相应下行(-8.4%)。

盾构机、海事、汽车吊等需求较好,14年非标量价齐升营收同比增长27%。近期盾构机油缸需求较好,占非标油缸需求约1/3,且公司市场地位较高,已成为全球盾构机油缸研制领军企业(约80%市占率)。非标油缸去年销量47124台(+9.8%),均价8809(+15.6%),未来我们看好非标成长可持续。

受累于产能利用率低、投资折旧加大影响,14年综合毛利率24.6%达近年最低,我们相信未来随着周期上行产能释放、投入固定成本趋稳下,公司毛利率有望触底回升。14年挖机油缸毛利率28.1%(同比下滑23%,史上高点为43%)、而非标油缸毛利率为19.7%(同比下滑29%,史上高点为42%)。成本中影响较大的是制造费用,主要因高精密铸件项目全部转固折旧加大所致,14年铸件项目收益低,折旧大,亏损近2300万,15年铸件有望贡献收入6000万元,降低这一因素对毛利率的影响。同时,随着周期复苏产能释放、投入成本趋稳,未来毛利率将大概率触底回升。

泵阀业务蓄势待发。公司挖机用多路阀已完成台架性能测试、脉冲测试、主机搭载测试及产品优化改进,打破了国外垄断,目前主机搭载性能、复合操控性能、油耗、效率相关技术参数已达到戒超越同类外国品牌产品。泵进度稍慢于阀,目前已完成多型号图纸设计、台架性能测试及台架耐久测试,并在相关挖掘机主机厂完成样机装机性能测试和寿命考核,性能参数已得到客户认可。HLPV80泵取得相关与利,同时开始在其它工程配套(如旋挖钻)领域拓展。我们预计挖机主泵阀今年有望供货1500~2000套。

海外战略已初显成效,14年海外收入占比22%、增长23%,卡特彼勒已成公司第一大客户。为对冲国内工程机械市场的低迷需求,公司近年加大北美、欧洲、日本海外市场的开拓力度。挖机油缸开发了外资品牌的7种机型,在卡特、神钢等公司持续拓展;非标油缸方面与挪威TTS等合作良好。海外毛利率29.4%高于国内22.9%的毛利率,提升海外份额也是盈利能力的保障。

维持“强烈推荐”评级。基本逻辑:公司国产挖机油缸龙头地位稳固,有望受益于“一带一路”推进、房地产330后去库存加快带来的挖机油缸需求复苏。非标油缸、泵阀的成长与海外拓展也将助力公司业绩反转高成长。预计15~17年EPS分别为0.22(-0.03)、0.35(-0.02)、0.51元。虽然公司目前估值偏高,我们看好公司在液压行业优秀的竞争力,业务转型带来的广阔市场空间、挖机周期反弹+非标成长+泵阀放量带来的高业绩弹性,我们中长期持续看好,给予目标价17.5元。短期催化剂为挖机主泵阀测试合格突破供货,中长期催化剂为挖机市场周期反弹、主泵阀、工业阀逐步放量带来高业绩弹性预期。

风险提示:挖机市场复苏不及预期;挖机主泵阀进口替代进度低于预期。





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