复星医药:业绩符合预期,2015年有望释放服务/研发后备项目的价值

与预测不一致的方面

复星医药公布2014年收入/税后净利润为人民币119亿元/21.1亿元(按经常性项目计算分别同比增长了20%/34%),较我们预测的差异为+2%/-1%。制药业务的销售收入同比增长了11.4%,受到免疫及消化类(A&M)/心脑血管疾病/抗感染/肿瘤药物产品销售强劲的推动(分别同比增长17%/25%/30%/254%),抵消了其子公司奥鸿药业(主要产品奥德金/邦亭同比+5%/-12%,但2014年下半年环比改善)的放缓。2014年制药业务占集团收入/营业利润的61%/72%,而2013年占比为66%/87%。

公司首次披露了其研发后备项目,有38个产品(7个待定/1个已获批生产)。

医疗服务业务收入增长了150%至人民币11.9亿元,占集团总收入的11%,而诊断业务收入增长了37%。

公司2014年医疗服务业务内生增长10%以上。管理层预计2015年核心制药业务的内生增速与行业增速相符(15%左右)。

投资影响

我们重申对复星医药H/A 股的买入评级(A 股位于强力买入名单),并预计公司将继续通过并购推进增长战略。我们认为医疗服务业务增长和成功的研发后备项目有望带来显著的每股盈利上行空间。

我们微调了2015-17年收入预测,并将每股盈利预测下调了3%/3%/4%,主要为了体现股权资本扩张带来的摊薄影响。

估值:我们对H 股/A 股基于部分加总法的12个月目标价格仍为32.7港元/人民币26元,因为我们对国药股份估值的上调(因其最近股权资本上升)以及对医疗器械业务利润预测的上调被复星医药股权资本扩张所抵消;我们的目标价格隐含25倍/21倍的2015/16年预期市盈率。

风险:监管不确定性;一次性项目大幅波动;执行状况。