新华保险:内含价值高于预期;新业务价值符合预期,但质量喜忧参半

与预测不一致的方面。

新华保险公布了2014年业绩。投资收益提高推动内含价值同比增长32%,高于我们的预测28%(中国人寿/平安增幅分别为33%/30%,不计入平安非公开发行的影响)。2014年新业务价值同比增长16%,符合预期。2014年下半年新业务价值同比增长14%,增速慢于上半年时的18%,因为2013年下半年比较基数相对较高。税后净利润增长45%,增幅小于我们/彭博市场预测的增幅67%/71%,主要因为退保成本高企;2014年退保率从2013年的6.2%升至9.2%。但是,我们预计2015年退保率将有所降低,因为到期给付应该已在2014年触顶。新业务价值增长的质量喜忧参半:代理人渠道利润率继续小幅下滑(中国人寿/平安均有所改善)。这可能是因为新华保险注重稳定代理人队伍,并通过销售低利润率的年金产品来提高他们的收入。与2013年/2014年上半年相比,新华保险的代理人人数基本稳定在了17.5万人(中国人寿/平安2013年均增长了14%),扭转了直至2014年上半年时的滑坡走势。绩优代理人人数同比增长了30%至3.4万人。我们欣喜地看到,长期受困的银保渠道在2014年下半年实现了新业务价值的正增长(+30%),同时利润率有所改善。2014年投资收益从2013年的4.9%提高至5.7%,高于中国人寿/平安的5.4%/5.3%。我们认为这部分缘于新华保险更多地涉足于非标资产;此类资产在新华保险总投资资产中的占比为17%,远高于中国人寿/平安4-5%的占比。虽然我们认为这些非标资产的质量得到了控制(AAA评级占95.58%),但我们认为在不承担更多风险的情况下收益率没有进一步上升的空间。

投资影响。

我们维持对于新华保险H/A股的中性评级、以及我们基于股价/内含价值计算的12个月目标价格51.25港元/人民币47.74元。上行风险:新业务利润率显著提高;下行风险:投资收益率大幅下滑。