农业银行:业绩符合预期,低于预期的信贷成本抵消了高于预期的费用支出

与预测不一致的方面。

农业银行公布2014年税后净利润同比增长8%,至人民币1,790亿元,分别相当于我们/彭博市场全年预测的98%/97%。受手续费收入走软和成本收入比提高的影响,拨备前营业利润略低于我们的预期,不过低于预期的信贷成本带来了一定抵消。主要积极因素:1) 四季度净息差季环比扩大11个基点,因为贷款定价持稳且投资收益率改善,同时贷存比上升了1个百分点。净利息收入同比强劲增长了11%。2) 拨贷比季环比提高了9个基点至4.42%,为上市银行中最高水平。3)县域贷款/存款同比增幅保持在13%/7%的强劲水平,因为县域经济相对于其它经济领域增速更高。4) 核心一级资本充足率季环比上升19个基点至9.09%,因为风险加权资产季环比仅上升了1%。在发行优先股之后一级资本充足率达到了9.46%。主要不利因素:1) 四季度手续费收入同比减少了11%,因为部分受到发改委敦促降低中小企业收费的影响,顾问/结算/代理业务表现疲软。2) 费用支出较我们的预测高出2个百分点,主要因为保险业务的成本收入比较高,但该行较好地控制了员工成本和销售管理费用。3) 受当前经济周期以及更谨慎的不良贷款确认标准的影响,农业银行的不良贷款有所增长。下半年不良贷款生成率从上半年的64个基点升至103个基点,部分缘于大宗商品贸易融资、制造业以及上游国企贷款的影响。4) 虽然股息同比增长了3%,但是派息率从2013年的35%降至33%(部分原因在于2015年优先股发行)。我们预计2015/16年派息率为33%。

投资影响。

我们预计农业银行2015年盈利增速仍将高于其它国有银行,因其资产状况及存款业务实力强劲。考虑到费用支出因素,我们将2015/16年税后净利润预测下调了2%,并推出了2017年税后净利润预测。我们将基于剩余收益模型计算的12个月目标价格下调了2%至4.9港元/人民币4.1元,对应1.13倍/1.18倍的2015年预期市净率。维持对于农业银行H/A 股的买入评级。风险:不良贷款差于预期。