中国神华:盈利前景不明朗

中国神华2014年A、H 股盈利符合我们的预期。由于煤炭销量和售价双双下跌,我们预计2015 年盈利将同比下滑17-18%。而且,考虑到煤价及上网电价可能下调,我们的预测还有进一步下滑的风险。由于盈利前景不明朗和估值缺乏吸引力,我们将H 股评级从持有下调至卖出。

支撑评级的要点n 今年截至目前,国内煤价大幅下跌,且由于春季煤炭需求可能进一步走软,短期内煤价较难反弹。目前,秦皇岛山西优混煤价格已经跌至460人民币/吨,比我们预测的全年均价510 人民币/吨低10%。我们将重新回顾煤价预测,做出适当调整,在此基础上再对盈利预测做进一步调整。

根据中银国际公用事业团队的预测,近期公布的电力行业改革可能会导致政府很快下调上网电价,平均下调幅度为0.02 元/千瓦时。如果实施,那么这对神华来说无疑又是一次冲击,因为神华近期投资了许多新电厂。电价下调可能会摊薄电力业务对煤价波动的对冲作用。

我们下调了 H 股评级,目前H 股估值已缺少吸引力,根据我们对15-16年的盈利预测,预计下跌风险已达到16-17%。

虽然我们认为A 股还有10%以上的下跌空间,但是按照市场惯例,我们依然对A 股维持持有评级。

评级面临的主要风险n 煤价大幅上涨;n 生产成本低于预期。

估值

我们依然以10 倍2015 年预期市盈率对H 股估值,但是我们将预测基础从当前情况调整为最差情况,即假设年内煤价将保持在当前水平,从4月起上网电价每千瓦时下调0.02 元。因此,我们将H 股目标价从19.74港币下调为17.00 港币。

A 股方面,我们也将12 倍15 年预期市盈率调整为12 倍15 年预期最差情况市盈率。因此,我们将A 股目标价从17.99 人民币下调至15.16 人民币。