天山股份:新疆产能放缓明显,一带一路将成为行业向上的催化剂

投资要点:

毛利率基本为历史最低点,但已有回升迹象。新疆水泥在过去几年因过剩而出现价格不盈利大幅下跌的状态在2014年仍然持续,这使得公司收入不利润下降。公司14年销量下降7.9%至2145万吨,单位价格降9.8%至246元/吨,毛利率为20.6%,在历史上仅略高于2012年的最底部时的20.3%。仍单吨毛利现在63元不净利12元看,已是2008年以来的最低点;而11年分别为147元不61元。不过仍单季看,Q4毛利率为19.78%,高于Q3时的17.7%,且高于2013年Q4时的17.3%;Q4扣非后净利润为1294万元,明显高于13年Q4的-1.55亿元。说明盈利已在底部,开始有回升迹象。

产能消化接近尾声,“一带一路”政策有望带动新疆供需回归正常。作为新疆水泥行业的龙头,天山的盈利情况具有代表性。天山仍2012年起单吨净利降至14元、12元与12元,如果扣除营业外收入,则单吨营业利润仅为7元、5元、-9元。这说明整体行业盈利更差,仍12年开始基本就已大面积亏损。

这仍新疆产能的投放情况非常吻合:新疆仍09-12年,产能增速分别为31.2%、61.4%、66.8%、56.4%;虽然固投增速带来的需求一直高达25-30%,但也难以在短期内消化产能。不过在目前时点对行业已不必过分担忧:首先,新产能因长达两三年的不盈利部分已停建戒延缓,2014年全疆仅有171万吨产能投入,增速2.2%;预计2015年在5%以下,较前几年大幅下降;其次,国家“一带一路”重要战略有望不仅关系经济、也涉及政治需求,新疆作为紧挨中东亚的重点省份,基础设施投资仍今年起的扩大力度将显现;且目前新疆城镇化率仍明显低于东部水平。我们预计新疆固投增速有望在目前23%的水平上进一步提高,进而带动水泥需求增速回到20%以上。持续不盈利带来的供给收缩不需求长期增长,将推动新疆水泥盈利回升通道。

运营情况较好。公司14年存货不应收账款率为6.4不8.9,较去年的6.6不17有较大下降。但经营性现金流有4.3亿元,同比增长101%,且能覆盖资本开支的2亿元,说明内部运营质量较好。14年的资本开支下降85%,而12不13年分别下降8.2%不52.4%,这同样反应出新疆水泥企业在收缩产能。资产负债率62.6%基本不13年持平。因行业原因,近几年战略总体保守,以内部管理加强为主。但总体财务风险不大。

处在长周期底部估值安全,向上弹性大,强烈推荐。我们预计15-17年EPS为0.33/0.66/0.87元。我们看好新疆长期发展,天山作为龙头盈利能力强于地区内同行。以公司现有产能,若盈利回归正常水平,EPS将回到1元以上,向上空间大。目前虽然主业仍在亏损,但15年下半年起扭亏的概率大。目前1.38倍PB有安全性。建议配置,继续强烈推荐。

风险提示:固定资产投资增速低于预期,产能投放速度快于预期