万华化学:全球MDI竞争格局依然良好,八角开启二次滕飞之路

事件:2015年3月17日公司发布2014年年报,2014年公司实现营业收入20.88亿元,同比增长9.14%,实现归属于上市公司的净利润24.19亿元,同比下降16.33%,实现EPS 1.12元;2014Q4实现营业收入43.28亿,实现净利润3.22亿。

点评:

公司业绩下滑主要是税率调整和非流动资产处置损失导致的。宁波万华是万华化学的主要盈利来源,2014年宁波万华的所得税税率从15%提高到25%,导致公司净利润下滑3亿元左右;另外,公司烟台20万吨MDI 生产装置的拆除,导致非流动资产处置损失增加,2014年达到2.2,同比增加了1.9亿,两个因素叠加使得公司2014年业绩出现了下滑,如果不考虑这两个因素,公司2014年的净利润基本与2013年持平。

受益原油价格下跌,公司MDI 毛利率有所提升。2014年上半年公司MDI 的综合毛利率为35.17%,而全年的毛利率达到36.35%,经测算2014年下半年公司MDI 综合毛利率达到37.66%。2014年下半年纽约原油价格大幅下跌,带动MDI 上游原料苯和苯胺价格的大幅下挫,虽然MDI 价格也有所下降,但整体价差扩大,导致公司MDI 毛利率提升。公司三、四季度受高价原材料库存及11月份宁波工厂开始检修的影响并未充分享受到原料价格下降带来的毛利率提升,在当前的低油价下,公司MDI 产品的综合毛利率有进一步提升的空间。

全球MDI 依然保持紧平衡。2015年全球新增MDI 产能主要包括万华八角工业园的60万吨(2014年11月投产,主要产能在今年消化,由于老厂20万吨关闭,实际新增40万吨)、basf 重庆的40万吨(预计二季度开车),新增产能投放压力较大,但根据我们的测算2015年整个行业的开工率依然会保持在80%以上,行业的供需格局依然良好;2016年新增产能主要有沙特阿美的40万吨,2017年主要有上海联恒的24万吨,产能投放的增速放缓,产能利用率继续保持80%以上,我们判断未来3年全球MDI 依然保持紧平衡,MDI 综合毛利率继续保持30%以上。

八角工业园PO/AE 项目预计二季度投产,打开公司发展新纪元。八角工业园PO/AE 项目是公司从万华聚氨酯向万华化学转变的第一步,整个项目体现了高度的产业链一体化,从上游丙烷脱氢到下游SAP、水性涂料、聚醚多元醇、MTBE 等,物流成本的节约、公用工程的分摊等都将使得公司在终端产品上体现较大的成本优势,盈利能力将得到充分的体现,我们认为该项目开满后有望再造一个万华。

首次覆盖给予“推荐”评级。预计公司2015~2017年公司EPS 分别为1.49、1.80和2.16元,对应当前的股价22.35元,PE 分别为15.0X、12.4X、10.4X。考虑到公司处于二次滕飞的起步年,未来三年业绩的复合增速在20%以上,参照公司的历史估值水平,给予公司17~20倍的PE,目标价格区间25.3~29.8,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:1)全球MDI 需求增速下降,供过于求;2)八角工业园PO/AE 项目投产推迟。